엔비디아가 더 이상 유일한 해답이 아닐 때: 투자자들이 진정으로 우려해야 할 것은 무엇인가?

지난해 9월, 젠슨 황과 샘 올트먼은 시장을 뒤흔들 전략적 파트너십을 발표했다: Nvidia가 OpenAI에 10기가와트의 컴퓨팅 용량을 제공하고 최대 1,000억 달러를 투자한다는 내용이었다. 그 순간 시장에서는 AI 시대의 왕좌를 이 두 회사가 공유하게 될 것이라는 믿음이 지배적이었다.

하지만 불과 두 달 뒤 상황이 반전되었다. 11월 SEC 공시에 따르면 실제로 집행된 자금은 전혀 없었다. 드라마는 올해 1월 말 더욱 고조되었는데, 대만에서 기자들의 질문을 받은 젠슨 황은 “우리는 1,000억 달러를 투자할 계획이 없었다. 그것은 결코 약속된 바가 아니었다”라며 전제 자체를 직접 부인했다. 그의 말투는 가볍지 않았으며 일종의 마지못한 해명에 가까웠다. 실상은 OpenAI가 Nvidia에 최대 1,000억 달러 규모의 투자를 제안한 것은 맞지만, 모든 투자는 진행 상황에 따라 단계적으로 이루어질 예정이었다.

출처: Yahoo News

잠깐, 불과 4개월 전만 해도 그 1,000억 달러 발표는 무대 위에서 환호 속에 맞이되었다. 어떻게 이토록 언급하기 거북한 화제가 된 것일까? 그 사이 정확히 무슨 일이 있었던 것일까?

단순히 계약이 무산된 것이 아니다. 권력 구조가 바뀌었다.

답은 2026년 초 OpenAI의 최신 펀딩 라운드에 있다. Bloomberg에 따르면 Nvidia는 현재 OpenAI에 약 200억 달러를 투자하기 위해 협상 중이며, 이것이 성사된다면 해당 기업에 대한 Nvidia의 단일 투자로는 최대 규모가 될 것이다. 동시에 이번 OpenAI 라운드의 총 목표 규모는 최대 1,000억 달러이며, 아마존이 최대 500억 달러, 소프트뱅크가 최대 300억 달러를 투입할 가능성이 있다. 다시 말해 Nvidia의 실제 기여도는 이제 당초 '최대 1,000억 달러'라는 헤드라인 수치의 5분의 1 수준에 가까워질 가능성이 높다.

문제가 보이는가? 이번 자금 조달 라운드에서 아마존과 소프트뱅크는 Nvidia보다 훨씬 더 큰 영향력을 행사하게 될 것이다. 이미 준비가 진행 중인 대로 OpenAI가 2026년에 상장한다면, 이사회는 Nvidia가 아닌 이들 주요 주주들에 의해 장악될 가능성이 크다.

더 중요한 것은 AWS의 모회사인 아마존이 OpenAI가 전적으로 다른 벤더가 공급하는 GPU에 의존하는 것을 수수방관하지 않을 것이라는 점이다. 아마존은 OpenAI가 자체 칩인 Trainium을 도입하도록 압박하거나, 최소한 균형 잡힌 멀티 벤더 체제를 유지하도록 할 것이다. 이는 Nvidia가 AI 생태계의 중추 신경계에서 여러 공급업체 중 하나로 전락하고 있음을 의미한다.

이것이 젠슨 황이 대만에서 그토록 불편해 보였던 이유다. 이는 단순히 사업 거래가 무산된 사례가 아니라, AI 권력 게임에서 Nvidia가 주도권을 잃고 있는 상황이었다.

OpenAI는 백업 플랜을 찾고 있다 — 하지만 진짜 문제는 더 깊은 곳에 있다

2월 Reuters 보도는 이러한 추세를 더욱 명확히 보여주었다. OpenAI는 Nvidia의 최신 칩 중 일부, 특히 반응성이 중요한 소프트웨어 개발 및 AI-소프트웨어 상호작용과 같은 워크로드에서의 추론 성능에 불만을 갖게 되었다. 이에 따라 OpenAI는 지난해부터 Cerebras나 Groq 같은 스타트업과 접촉하며 대안을 모색하기 시작했다. 이들은 특히 미래 추론 워크로드의 약 10%를 처리하는 것을 목표로 대량의 내장 SRAM을 단일 칩에 집적하는 아키텍처에 집중했다. 이론은 간단하다. 외부 메모리 접근을 줄임으로써 추론 속도를 높이는 것이다.

물론 OpenAI는 여전히 Nvidia GPU를 주요 수단으로 사용할 것이다. 하지만 '백업' 공급업체를 찾는 행위 자체가 시사하는 바는 크다. Nvidia의 가장 중요한 고객조차도 단일 벤더 의존도를 낮추기 위해 적극적으로 움직이고 있다는 점이다.

그러나 이것이 여전히 핵심적인 위협은 아니다. Nvidia의 진짜 고민은 GPU를 완전히 우회하는 경쟁자들에게서 나온다.

파운데이션 모델의 삼국지: 오직 OpenAI만이 여전히 Nvidia에 주로 의존한다

지난 2년 동안 파운데이션 모델들은 번갈아 가며 헤드라인을 장식해 왔다. 작년에는 ChatGPT가 독보적인 스타였다. 그러다 구글의 Gemini가 갑자기 나타나 주목을 가로챘고, 이제는 Anthropic의 Claude가 새로운 총아가 되었다. 그러나 이들 기업이 각기 완전히 다른 칩 전략을 가지고 있다는 사실에 주목하는 사람은 거의 없다.

OpenAI는 대안을 찾고 있음에도 불구하고 여전히 주로 Nvidia GPU를 사용한다. 구글의 Gemini는 자체 개발한 TPU에서 실행된다. 현재 가장 각광받는 Claude는 어떠한가? Anthropic은 구글 TPU, 아마존 Trainium, Nvidia GPU를 조합하여 워크로드를 유연하게 할당한다. 이러한 멀티 클라우드 전략은 효율성을 높이는 동시에 특정 공급업체에 대한 의존도를 피하며, Nvidia는 여러 선택지 중 하나일 뿐이다.

달리 말하면 오늘날 가장 뜨거운 AI 모델 중 두 개는 주로 ASIC 방식의 커스텀 칩으로 구동되며, 오직 OpenAI만이 여전히 Nvidia에 주로 의존하고 있다.

많은 투자자는 모델 경쟁에서 누가 이기든 Nvidia가 이익을 얻을 것이라고 믿는다. 하지만 현실은 더 냉혹하다. 최종 승자들은 점점 더 자체 ASIC을 사용하여 Nvidia의 시장을 잠식하고 있다. 이것이 구글과 아마존 같은 기업들이 벌이는 게임이다. 즉 ASIC을 사용하여 공급망 통제권을 확보하는 동시에 비용을 낮추는 것이다. Nvidia에 있어 이는 장기적이고 구조적인 위협이다.

젠슨 황의 후회

최근 인터뷰에서 젠슨 황은 의미심장한 발언을 했다. 그는 과거로 돌아갈 수 있다면 Anthropic에 대해 다른 선택을 했을 것이라고 말했다. 당시 Anthropic은 Nvidia와 긴밀히 협력하기를 원했지만 금융 지원도 필요로 했고, Nvidia는 그럴 여력이 없었다. 반면 아마존과 구글은 가능했다.

겉으로 보기에는 자금 제약에 대한 한탄처럼 들린다. 하지만 그가 실제로 하고 싶은 말은 이것이다. 우리가 아마존과 구글에 이 분야에서 가장 유망한 고객 중 하나를 내주었다는 것이다.

Anthropic이 오늘날 가장 뜨거운 AI 기업 중 하나가 된 것은 상당 부분 아마존과 구글의 자본 지원 덕분이다. 그 자금은 커스텀 ASIC을 개발하고 결정적으로 구글 TPU에 크게 의존함으로써 그 과정에서 Nvidia GPU를 우회할 수 있는 자원을 제공했다. 만약 Nvidia가 초기에 Anthropic에 투자했다면 Claude는 경쟁 위협이 되는 대신 여전히 주로 Nvidia 하드웨어에서 실행되고 있었을지도 모른다.

이것이 황의 '후회'가 단순한 아쉬움 이상의 앙금처럼 느껴지는 이유다. 그는 단순히 큰 고객을 잃은 것이 아니라 산업 전체의 지형을 바꿀 기회를 놓쳤다. 그리고 그 놓친 기회는 여전히 AI 권력 게임 속에서 메아리치고 있다.

진짜 병목 현상: 누가 칩을 만들 수 있느냐가 아니라, 누가 감당할 수 있느냐

지난 8월부터 지금까지 Nvidia의 주가는 거의 움직이지 않았다. 반면 같은 기간 필라델피아 반도체 지수는 약 40% 상승했다. Nvidia는 시장 수익률을 크게 하회했다.

출처: TraingView

아이러니하게도 월가의 2026년 Nvidia 실적 기대치는 하늘을 찌르고 있다. 일부 기관은 올해 EPS를 시장 컨센서스인 약 7.75달러를 훨씬 웃도는 9달러 이상으로 산출하고 있다. 그러나 이러한 높은 실적 전망조차 강력한 매수세로 이어지지는 않았다.

시장이 더 이상 누가 칩을 제조할 수 있느냐가 아니라 누가 여전히 칩을 살 수 있는 재무제표를 가지고 있느냐에 집중하고 있기 때문이다. AI의 병목 현상이 공급 측면에서 수요 측면으로 이동한 것이다.

Oracle의 곤경이 가장 좋은 예다. 이 회사의 장부상 잔여 이행 의무(RPO)는 약 5,230억 달러이며 그중 약 3,000억 달러가 OpenAI와 연계되어 있다. 하지만 이 계약을 이행하기 위해 Oracle은 최소 3,500억 달러의 IT 자본 지출을 확약해야 한다.

현실은 가혹하다. Oracle의 부채비율은 500%를 향해 치솟았고 최근 분기에는 100억 달러의 마이너스 잉여현금흐름을 기록했다. 2025년 12월, 미시간주에 계획된 100억 달러 규모의 1기가와트 데이터 센터의 주요 자금 파트너로 예정되었던 Blue Owl Capital은 계약에서 발을 뺐는데 이는 이미 공격적인 신용 환경에서도 거의 생각하기 힘든 일이었다. Oracle의 주가는 2025년 9월에 누렸던 36%의 급등분을 모두 반납했고 5년 만기 CDS는 사상 최고치를 경신했다. 모건스탠리는 2030년 EPS 전망치를 Oracle 경영진의 이전 장기 목표치의 약 절반 수준으로 삭감했다. 주요 증권사의 이러한 '50% 삭감'은 시장의 불안감을 증폭시켰고 많은 투자자가 일단 Oracle을 매도하고 나중에 따져보게 만들었다.

이 모든 압박은 필연적으로 Nvidia로 전이된다. Oracle이 대금을 지급할 수 없다면 Nvidia의 수주 잔고는 빈 약속이 된다. 그리고 OpenAI 자체의 재무 상태도 위태롭다. 연간 매출은 약 200억 달러인 반면 연간 컴퓨팅 비용은 600억 달러에 육박한다. 그 격차는 지속적인 자금 조달을 통해서만 메울 수 있다.

Nvidia의 긍정적 측면: 세 장의 카드가 상황을 반전시킬 수 있을까?

이러한 압박 속에서도 Nvidia에는 여전히 몇 가지 카드가 남아 있다.

첫 번째 카드: 베라 루빈(Vera Rubin)의 기술적 도약

Nvidia의 대응은 명확하다. 제품 로드맵을 가속화하는 것이다. 2025년 Blackwell 출시 당시 램프업 이슈가 주가에 부담을 주었으나 Nvidia는 그 경험을 통해 교훈을 얻었다. 차세대 베라 루빈 플랫폼은 2026년 하반기 양산 예정이며 경영진은 생산 램프업이 훨씬 더 원활하게 진행될 것임을 강조해 왔다.

성능 향상은 놀라운 수준이다. Blackwell과 비교했을 때 루빈은 약 3.5배의 학습 성능과 최대 5배의 추론 처리량을 제공하는 동시에 추론 측면의 토큰당 비용을 최대 90%까지 절감한다.하지만 가장 중요하면서도 흔히 간과되는 개선 사항은 배포 가능성에 있다. Blackwell 기반 시스템 랙을 조립하고 유지 관리하는 데 1시간 반 이상이 걸릴 수 있는 반면 루빈의 모듈형 트레이 설계와 케이블리스 구성은 그 과정을 약 5분으로 단축하여 조립 및 유지 관리 효율성을 최대 18배까지 높일 수 있다.

실질적인 의미에서 이는 고객이 더 빠르게 용량을 배포하고 데이터 센터 구축 주기를 단축하며 총비용을 실질적으로 줄일 수 있음을 뜻한다. 제조 및 운영 편의성에서의 이러한 변화는 진정한 경쟁 우위다. 단순히 원시 성능의 문제가 아니라 경제적 생존 가능성에 관한 문제이기 때문이다.

채널 점검 결과 루빈에 대한 고객의 열정은 경쟁 플랫폼보다 훨씬 강하며 Blackwell에서 루빈으로의 전환이 시장 예상보다 빠르게 일어날 수 있음을 시사한다. AMD와 Broadcom이 빠르게 성장하고 있음에도 불구하고 Nvidia의 분기별 매출 증분은 대부분의 경쟁사 전체 매출 증분보다 실질적으로 더 높은 수준을 유지하고 있다.

물론 기술적 리더십만으로는 ASIC의 구조적 이점을 완전히 상쇄할 수 없다. 자체 설계 능력을 갖춘 Google이나 Anthropic 같은 거대 기업들에 ASIC은 특정 워크로드에 대해 더 나은 가성비를 제공하고 공급망을 더 엄격하게 통제할 수 있게 해준다. 하지만 루빈은 최소한 Nvidia가 GPU 부문에서의 입지를 방어하고 다른 전략적 움직임을 위한 시간을 벌어준다.

두 번째 카드: 대중국 H200 수출

1월 13일, 트럼프 행정부는 중국으로의 H200 칩 수출을 승인했다. 겉보기에는 큰 호재처럼 보이지만 세부 조항이 중요하다.

조건에는 25%의 관세, 총 물량의 50% 제한, 그리고 모든 칩에 대한 필수적인 미국 제3자 연구소 검증이 포함된다. 이러한 허들들을 종합해 보면 실제 매출 실현은 헤드라인 주문 수치보다 훨씬 작을 수 있다.

보고서에 따르면 중국의 테크 거물들은 최대 140억 달러 규모의 주문을 준비하고 있다. 하지만 관세, 물량 제한, 승인 절차를 고려하면 매출로 전환되는 부분은 그 절반에도 못 미칠 수 있다. 정책적 안정성 또한 미지수다. 중국 내 토착 AI 칩 업체들이 빠르게 추격하고 있으며 장기적으로 Nvidia의 중국 시장 점유율은 계속 잠식될 가능성이 크다.

그럼에도 불구하고 이는 여전히 가시적인 수입원이다. Nvidia처럼 거대한 기반에서 140억 달러 규모의 잠재적 주문은 비록 60억~70억 달러만이 실제 매출로 인식된다 하더라도 2026년 실적에 의미 있는 동력이 될 수 있다.

세 번째 카드: 생태계 구축을 위한 전략적 투자

Nvidia는 단순한 칩 공급업체일 뿐만 아니라 OpenAI, CoreWeave, Anthropic, 심지어 Intel의 투자자이기도 하다. 이는 당연히 시장에서 '이것이 순환 금융인가?'라는 의문을 불러일으킨다.

이 논의에서 가장 논란이 되는 이름인 CoreWeave를 예로 들어보자. Nvidia의 투자는 부채가 아닌 순수 지분 투자다. 이는 벤더 파이낸싱을 연장하거나 저렴한 신용을 제공하는 것이 아니라 시장 조건에 따라 주식을 사는 것이다. 사업이 성공하면 모두가 이익을 얻고 실패하면 Nvidia는 다른 주주들과 마찬가지로 타격을 입는다. 이는 대금 결제 기간 연장이나 보조금 대출을 통해 매출을 부풀리는 공급자 금융과는 근본적으로 다르다.

경영진의 주장은 이제 AI 인프라 투자 규모가 개별 기업의 자본 역량을 넘어섰다는 것이다. 엔비디아와 같은 기업의 지분 자본 없이는 많은 프로젝트가 시작조차 되지 못할 수도 있다. 이것이 그들이 말하는 전략적 투자다. 엔비디아의 장기 비전은 금세기 말까지 자사 연간 매출이 1조 달러에 도달하고, 더 넓은 생태계가 훨씬 더 많은 가치를 창출하는 상황에서 단순한 판매자가 아닌 소유주로서 그 가치의 의미 있는 부분을 차지하기를 원한다는 것이다.

다만, 투자자들은 엔비디아가 고객사에 자본을 투입하고 그 고객사가 다시 엔비디아 칩을 구매하는 모습을 보며 보고된 성장의 순수성을 완전히 신뢰하기 어렵다는 입장이다. 이러한 우려는 기업 가치 평가에 큰 부담(overhang)이 되었다. 하지만 순수하게 경제적인 관점에서 볼 때, AI 자본이 극도로 부족한 시대에는 이러한 방식의 생태계 투자가 실제로 필요할 수도 있다.

또 다른 측면도 있다. OpenAI와 Anthropic에 대한 엔비디아의 베팅은 단순히 더 많은 GPU를 판매하기 위한 것만이 아니다. 두 회사 모두 2026년 IPO를 준비하고 있다. 일단 상장되어 기업 가치가 구체화되면, 초기 주주인 엔비디아는 지분 자체에서 상당한 상승 이익을 얻을 수 있는 위치에 있다.

저평가된 밸류에이션, 그러나 매수세 부재: 돈은 어디로 갔나?

전통적인 밸류에이션 지표로 보면 엔비디아는 실제로 저렴해 보인다. 주가는 2027년 예상 수익의 약 20배에 거래되고 있으며, 이는 S&P 500의 22배 멀티플에 근접한 수준이다. 하지만 엔비디아는 여전히 약 35%의 주당순이익(EPS) 연평균 성장률과 40% 이상의 잉여현금흐름 성장이 예상된다. 이에 비해 AI 지출의 또 다른 큰 수혜자인 브로드컴은 현재 및 미래 수익 모두에서 더 높은 멀티플을 받고 있다.

매도 측(Sell-side) 목표가는 250~275달러 범위에 몰려 있으며, 이는 2027년 수익의 약 26~28배를 의미한다. 주가가 180달러 수준인 상황에서 이는 서류상 30~40%의 상승 여력을 시사한다. 문제는 저렴하다는 것이 반드시 추가 수요가 있음을 의미하지는 않는다는 점이다. 신규 자금은 더 높은 영업 레버리지를 제공하는 메모리 제조업체와 파운드리로 점점 더 유입되고 있다.

논리는 간단하다. 2023~2024년에 AI 노출을 원했다면 가장 단순한 선택은 엔비디아를 사는 것이었다. 2026년이 되면 AI 인프라 투자는 기존 제조 역량이 감당할 수 있는 한계치까지 치솟게 된다. GPU 수요가 계속 빠르게 성장하더라도, HBM 메모리, TSMC의 선단 노드, 패키징 및 테스트 장비 등 가치 사슬의 '가장자리'에서의 수익 탄력성은 더 높을 수 있다. 해당 사업들의 규모가 더 작고 공급이 더 타이트하기 때문이다.

이것은 엔비디아의 펀더멘털이 붕괴되는 것에 관한 문제가 아니다. 위험 대비 보상 계산의 변화에 관한 것이다. 동일한 AI 내러티브와 연결된 다른 주식들이 더 큰 상승 탄력성을 제공할 때, 자본은 자연스럽게 그쪽으로 이동한다.

2026년 AI 설비투자(CapEx) 둔화: 자본은 왜 신호를 기다리는가?

투자자들이 엔비디아로 다시 복귀하기를 주저하는 또 다른 심층적인 이유는 AI 설비투자 성장률이 하락 추세를 보이기 시작했다는 점이다.

표면적으로 월스트리트는 여전히 2026년에 대해 낙관적인 모습이다. 강세 전망에 따르면 하이퍼스케일러의 AI 관련 설비투자는 전년 대비 약 40% 증가하여 총 지출이 6,000억 달러를 넘어설 수 있다. 이는 견조해 보이지만, 불안감은 기울기에 있다. 성장률이 2025년 약 70%에서 2026년 30%대 초반으로 둔화될 것으로 예상되기 때문이다.

만약 이러한 추세가 이어진다면, 2026년 말까지 AI 설비투자 성장률은 전통적인 IT 지출과 유사해 보일 수 있다. 엔비디아에 있어 이는 극단적인 초고성장의 허니문 단계가 끝남을 의미할 가능성이 높다.

설상가상으로 대형 플랫폼 간의 내부적 차이가 벌어지고 있다. 메타는 여전히 40% 이상의 속도로 투자하고 있는 반면, 아마존과 구글은 10%대 초반의 성장만을 가이드하고 있다. 이러한 분열은 AI 투자 수익에 대한 서로 다른 견해를 이미 시사한다. 엔비디아 데이터센터 매출의 약 절반이 이들 하이퍼스케일러로부터 직접 발생하므로, 이들의 설비투자 계획이 위축되거나 가속화될 경우 시장이 엔비디아의 수주 잔고를 평가하는 방식에 그 영향이 증폭되어 나타난다.

이러한 맥락에서 투자자들은 관망을 선택하고 있다. 엔비디아의 수익 창출 능력을 의심해서가 아니라, AI 설비투자가 더 완만하고 지속 가능한 '뉴 노멀'로 진입하는 것인지, 아니면 더 급격한 제동을 향해 가고 있는지에 대한 명확성을 원하는 것이다.

왜 모두가 3월 GTC를 기다리는가

이것이 시장이 현재 2026년 3월 중순에 열릴 엔비디아의 GTC 컨퍼런스라는 단일 '의사 결정 지점'에 주목하는 이유다.

이 행사에서 엔비디아는 루빈(Rubin)의 사양, 생산 확대 일정, 초기 주요 고객에 대한 더 구체적인 세부 정보를 제공할 것으로 예상된다. 투자자들은 또한 젠슨 황으로부터 전체 AI 인프라 기회와 그 속도, 엔비디아 최대 고객들의 자본 지출 능력, 그리고 엔비디아가 자체 고객 기반에 자금을 지원할 계획의 범위 등에 대한 더 명확한 견해라는 또 다른 확신을 얻기를 바라고 있다.

그때까지 주가는 약 180~210달러 범위에서 횡보할 가능성이 높다. 이 박스권을 돌파하기 위해 시장은 아마도 다음 세 가지를 확인해야 할 것이다:

1. OpenAI, 오라클 및 기타 주요 고객들이 자금 조달 및 IPO 계획에서 가시적인 진전을 보여 생태계의 자금 조달 체인이 온전함을 증명하는 것.
2. ASIC 및 자체 칩으로부터의 구조적 압박에 대응할 수 있을 만큼 강력한 베라 루빈(Vera Rubin)의 신뢰할 수 있는 주문 파이프라인과 생산 확대 로드맵.
3. 고객사에 대한 엔비디아의 지분 투자와 관련해, 이것이 단순히 매출을 부풀리는 순환 금융이 아니라 지분 측면에서도 장기적인 수익을 제공할 수 있는 전략임을 투자자들에게 설득할 수 있는 더 명확한 내러티브.

이 중 어느 것도 쉬운 요구사항이 아니다. 이는 수요의 지속성, 기술적 해자의 강도, 수익의 질이라는 세 가지 핵심 차원과 직결된다.

그렇다면 사람들은 실제로 무엇을 걱정해야 하는가?

이것이 현재 엔비디아를 둘러싼 핵심적인 긴장이다. 지난 3년을 되돌아보면 이 회사는 분명히 더 높은 가치 평가를 받을 자격이 있다. 2026년 이후 AI 설비투자가 둔화될 가능성을 내다보면, 시장이 더 공격적인 멀티플을 부여하기를 주저하는 것은 이해할 만하다.

그 결과 엔비디아는 근본적인 수준에서 AI 인프라의 핵심 기업으로 남아 있지만, 공개 시장에서는 이미 '반드시 보유해야 할 핵심 종목'에서 투자자들이 선택할 수 있는 여러 이름 중 하나로 밀려났다. 단기 자본에 있어 이러한 위상 변화는 매우 불편한 일이다. 하지만 장기 투자자들에게 지평을 3~5년으로 넓혀 본다면, 오늘의 가격 수준은 파격적인 세일 가격은 아닐지라도 이미 상당히 매력적으로 보인다.