오라클, OpenAI와의 불평등한 관계에 갇히다

핵심적인 문제는 오라클의 악화되는 현금 상태와 높은 부채 부담에서 기인한다. 최근 기간 동안 회사의 잉여현금흐름은 약 -131억 달러(최근 12개월 합산 기준)로 심각한 마이너스로 돌아섰으며, 이는 1년 전 기록했던 95억 달러의 흑자와 극명한 대조를 이룬다. 이러한 변화는 데이터 센터 구축과 AI 워크로드를 위한 컴퓨팅 용량 확보에 필요한 막대한 자본 지출에 의해 촉발되었다.

이와 밀접한 관련이 있는 문제는 약 1,080억 달러로 급증한 오라클의 총부채로, 이로 인해 부채비율은 3.28배라는 높은 수준을 기록하고 있다. 이러한 레버리지 수준은 성숙한 기술 기업으로서는 이례적이며, 장기적인 재무 안정성에 대한 경고음을 울리고 있다.

시장 신호는 이러한 우려를 뒷받침한다. 오라클의 신용부도스왑(CDS) 스프레드는 역사적으로 높은 수준으로 확대되어 이전 최고치를 경신했으며, 이는 시장이 인식하는 부도 위험이 크게 증가했음을 시사한다. 투자자들은 오라클이 의무를 이행하는 데 어려움을 겪을 가능성에 대비한 보호 비용으로 상당한 프리미엄을 기꺼이 지불하고 있으며, 이는 회사가 심각한 결과 없이 현재의 궤적을 헤쳐 나갈 수 있는 능력에 대한 광범위한 회의론을 반영한다.

출처: Bloomberg

이러한 유동성 문제에 대응하여 오라클은 재무 상태를 보강하기 위한 필사적인 조치를 취해 왔다. 회사는 최근 추가적인 클라우드 인프라 확장을 지원하기 위해 2026년에 부채 및 자본 조달을 혼합하여 450억 달러에서 500억 달러 사이의 자금을 조달할 계획이라고 발표했다. 이 중 상당 부분은 보통주 매각 및 전환증권을 포함한 주식 발행을 통해 이루어질 것으로 예상되며, 이는 기존 주주 가치를 희석하고 주가에 추가적인 압박을 가할 가능성이 있다. 또한 약 3만 명에서 4만 명의 인력 감축(전체 인력의 약 20%에 해당)을 포함한 대규모 비용 절감 이니셔티브와 4년 전 280억 달러에 인수한 헬스케어 부문 서너(Cerner) 등의 자산 매각 논의에 대한 소문도 돌고 있다. 이러한 조치들은 자본 집약적인 투자 약속 속에서 현금을 창출해야 하는 오라클의 절박한 상황을 부각한다.

아이러니하게도 이러한 어려움 중 상당수는 초기에는 혁신적인 기회로 보였던 것, 즉 스타게이트 프로젝트의 일환으로 OpenAI와 체결한 획기적인 합의로 거슬러 올라간다. 5년간 약 3,000억 달러 규모로 평가되는 이 계약은 오라클이 2027년부터 시작해 기가와트급 데이터 센터 용량 개발을 포함하여 OpenAI의 AI 야망을 뒷받침할 방대한 컴퓨팅 파워를 제공할 수 있는 입지를 마련해 준다.

출처: Fiscal.ai

OpenAI, 오라클, 그리고 소프트뱅크와 같은 파트너들이 참여하는 광범위한 이니셔티브인 스타게이트는 투자 규모가 잠재적으로 수천억 달러에 달할 수 있는 미국 내 국가적 규모의 AI 인프라 구축을 목표로 한다. 그러나 바로 이 성공이 소위 '스타게이트 역설'이라 불릴 만한 상황을 초래했다. 약속된 수익을 실현하기 위해 오라클은 물리적 인프라에 막대한 선행 투자를 집행해야 하며, 이는 대차대조표를 한계 상황으로 몰아넣고 있다. 동사는 세계에서 가장 가치 있는 AI 컴퓨팅 자산 중 일부가 될 수 있는 시설을 건설 중이지만, 고정비와 부채 조달, 그리고 실행 리스크가 기업의 생존 자체를 위협하고 있다. 투자자들은 오라클이 주주 가치 훼손이나 신용등급 강등 없이 이러한 압박을 관리할 수 있을지에 대해 확신하지 못하는 것으로 보인다.

오라클의 장기적 생존 가능성은 오픈에이아이(OpenAI)의 계약 이행 능력에 점점 더 크게 의존하고 있다. 3,000억 달러 규모의 잔여수행의무(RPO)는 오라클이 제공하는 컴퓨팅 용량에 대해 오픈에이아이가 향후 지급해야 할 대금을 나타낸다. 다만 오픈에이아이는 매출이 기하급수적으로 증가함에도 불구하고 연구개발 및 인프라에 막대한 현금을 투입하며 적자 운영을 지속하고 있다. 오픈에이아이가 오라클에 지급할 자금을 마련할 주요 방안은 기업공개(IPO)로, 이르면 2026년 말이나 2027년경 IPO가 예상된다. 추정치에 따르면 상장 시 기업 가치에 따라 600억 달러에서 1,000억 달러 이상을 조달할 수 있을 것으로 보이며, 현재 투자 논의 단계에서 비상장 기업 가치는 5,000억 달러에서 8,000억 달러 이상으로 거론되고 있다. 이러한 공모 자금은 오라클로 직접 유입되어 부채 상환, 설비 구축 자금 조달 및 운영 안정화를 위한 핵심 유동성을 제공할 수 있다.

출처: App Economy Insights

그럼에도 불구하고 이러한 의존성은 상당한 리스크와 잠재적 부작용을 수반한다. 만약 시장이 OpenAI에 대해 1조 달러가 아닌 5,000억 달러와 같이 예상보다 낮은 기업 가치를 부여한다면, IPO 공모 자금이 부족해지면서 Oracle이 확보 가능한 현금이 제한되고 수익 인식마저 위태로워질 수 있다. 또한 상장 과정에서 OpenAI는 매출 전망, 비용 명세, 고객 의존도 및 업계 전망을 포함한 상세한 재무 정보를 공개해야 한다. 양사의 운명이 서로 얽혀 있다는 점을 고려할 때, 실적 발표나 공시 자료를 통해 성장이 둔화되거나 비용이 초과될 수 있다는 조짐, 혹은 수요가 약화될 수 있다는 암시가 조금이라도 포착된다면 OpenAI와 Oracle 모두의 주가가 급락할 수 있다.

단순히 높은 부채와 좋지 않은 재무제표 그 이상의 문제가 있다. 대중은 두 기업 자체의 관계에 대해 좀처럼 이야기하지 않는다. 사실 투자자들도 오라클이 OpenAI에 비해 더 불리한 상황에 처해 있다는 점에서 불안해하고 있다.

OpenAI는 초기 클라우드 서비스를 마이크로소프트의 애저(Azure)에 의존했으나 그 용량을 넘어서게 되자 기술적 우위에 대한 선호보다는 필요에 의해 오라클로 눈을 돌렸다. OpenAI의 관점에서 오라클은 주로 차별화가 제한적인 연산 능력의 범용 공급자 역할을 수행한다. 스타게이트(Stargate) 체계 내에서 오라클은 인프라의 "구축자" 역할을 맡는 반면, OpenAI는 소유권과 의사결정 권한, 모델의 지식재산 가치를 유지한다. OpenAI는 공급업체를 변경하거나 다른 업체와 파트너십을 맺을 수 있으며, 심지어 기업공개(IPO) 수익금을 활용해 자체 시설을 건설함으로써 오라클에 대한 장기적 의존도를 낮출 수도 있다. 이는 오라클이 막대한 투자를 집행하고도 향후 몇 년간 설비 가동률 저하 가능성에 노출될 수 있음을 시사한다.

집중 위험은 우려를 더욱 증폭시킨다. 다각화된 수익 구조를 자랑하며 자체 AI 제품을 개발하는 아마존(이커머스), 마이크로소프트(소프트웨어), 구글(광고) 등 하이퍼스케일러들과 달리, 오라클은 이번 AI 인프라 확장에서 단일 주요 고객에게 크게 베팅하고 있다.

다른 하이퍼스케일러들에 비해 오라클의 입지가 약하다는 매우 강력한 증거는 일부 분석가들에 따르면 OpenAI가 GPU 시간당 약 10달러 수준으로 가격 협상을 한 것으로 알려졌다는 점이다. 이는 AWS나 애저가 청구하는 표준 가격인 14~18달러보다 현저히 낮은 수준이다.

아래 표는 이러한 비대칭성을 요약한다:

오라클의 급락은 재무 상태를 압박하고 취약성을 드러낸 AI 인프라에 대한 고위험 도박을 반영한다. 스타게이트(Stargate) 계약과 OpenAI 파트너십이 성공적으로 실행될 경우 막대한 상승 잠재력을 제공하지만, 핵심 AI 조력자가 되는 경로가 회사의 안정성을 저해할 위험이 있다는 역설은 지속되고 있다.

오라클의 생존은 OpenAI의 성공적인 수익성 전환 및 상장에 달려 있을 수 있으나, 밸류에이션, 공시 및 전략적 의존성을 둘러싼 불확실성이 남아 있어 투자자들은 경계심을 유지하고 있다.

앞으로 몇 달간, 특히 OpenAI의 IPO 관련 진전 상황은 오라클이 대담한 비전을 지속 가능한 가치로 전환할 수 있을지, 아니면 장기적인 난관에 봉착할지를 결정하는 데 있어 중추적인 역할을 할 전망이다.

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