마이크로소프트, 미국 역사상 두 번째로 큰 시가총액 손실 기록; 12%의 장중 급락은 과잉 반응인가?

TradingKey - 현지시간 1월 28일 마이크로소프트 (MSFT)(는) 2026 회계연도 2분기 실적을 발표하며 매출과 이익 모두 월가 예상치를 상회했다. 그러나 시장의 반응은 냉담했으며, 목요일 장중 주가가 12% 이상 폭락하면서 한때 시가총액 약 4,300억 달러가 증발했다. 이는 알리바바 (BABA) 전체 기업 가치에 맞먹는 손실이다.

목요일 마이크로소프트는 결국 9.99% 하락하며 마감해 2020년 3월 이후 최대 종가 하락률을 기록했다. 시가총액은 약 3,570억 달러 감소했으며, 종가 기준 시가총액은 3조 2,200억 달러로 내려앉았다.

다우존스 마켓 데이터에 따르면, 이번 폭락으로 증발한 시가총액은 미국 증시 역사상 두 번째로 큰 일일 감소폭이다. 이는 엔비디아 (NVDA)가 딥시크를 둘러싼 우려로 인해 2025년 1월에 기록한 5,930억 달러 손실에 이은 수치다.

2분기 실적이 예상을 뛰어넘었음에도 불구하고 시장이 불만을 표한 이유는 무엇일까? 마이크로소프트와 같은 규모의 기업이 하룻밤 사이에 10% 가까이 하락하게 만든 '적신호'는 무엇이었을까?

애저 성장 둔화 vs. 천문학적 자본 지출

분석가들은 시장 심리의 변동성이 급증하는 자본 지출과 기대에 못 미친 애저(Azure)의 성장세 사이의 괴리에서 비롯된 것으로 보고 있다.

실적 보고서에 따르면 마이크로소프트의 2분기 자본 지출은 전년 동기 대비 66% 증가한 375억 달러로 사상 최고치를 기록했으며, 이는 시장 예상치를 9% 상회하는 수준이다. 반면 애저 및 기타 클라우드 서비스의 매출 성장률은 전분기 대비 1%포인트 둔화됐다. 클라우드 매출이 전년 동기 대비 39%(고정 환율 기준 38%) 성장했음에도 불구하고, 예상보다 높은 자본 지출을 고려할 때 이러한 둔화는 시장이 받아들이기 어려웠던 것으로 보인다. AI 인프라에 막대한 자본을 쏟아붓고 있음에도 핵심 사업 매출로 이어지지 않는다면 마이크로소프트의 전략은 과연 무엇인가라는 의문이 제기된다.

일각에서는 애저의 성장 둔화가 마이크로소프트가 컴퓨팅 자원을 외부 기업 고객에게 판매하는 대신 코파일럿과 같은 내부 R&D 프로젝트 및 주요 파트너사인 OpenAI에 우선 배정했기 때문이라고 분석한다. 보고서에 따르면 지난 두 분기 동안 마이크로소프트가 이러한 방식으로 용량을 전환하지 않았다면 애저의 매출 성장률은 40%를 넘었을 것으로 보인다. 골드만삭스는 단기적으로는 외부 애저 매출이 영향을 받을 수 있으나, 이러한 배분 전략이 중기적으로는 더 나은 수익을 가져올 것이라고 진단했다.

하지만 시장은 2분기 성장률 이상의 것을 우려하고 있다. 마이크로소프트가 제시한 다음 분기 애저 매출 성장률 가이던스는 37~38%로, 클라우드 사업의 지속적인 둔화를 시사했다. 마이크로소프트 경영진은 그 주된 이유로 현재 애저가 직면한 용량 제약을 꼽았으며, 골드만삭스 (GS) (는) 투자자들이 이를 단순한 수요의 반영으로 보아서는 안 된다고 강조했다.

수요는 여전히 강력하지만, 용량 제약은 긍정적인 신호가 아니다. 에이미 후드 마이크로소프트 CFO는 고객 수요가 공급을 계속 앞지르고 있다고 밝혔으며, 사티아 나델라 CEO는 막대한 수요에 비해 기존 공급이 매우 부족하기 때문에 "공격적으로" 지출할 수밖에 없었고, 이번 회계연도 2분기에만 총 1기가와트에 달하는 컴퓨팅 용량을 추가했다고 언급했다. 향후 용량 증설과 관련해 나델라는 향후 2년간 전체 AI 용량이 80% 이상 성장할 것으로 예상하면서도, 용량 제약은 2026년까지 지속될 것이라고 전망했다.

이는 악순환을 유발한다. 용량 부족이 심화될수록 더 많은 자본을 투입해야 하며, 동시에 애저의 용량을 다른 사업으로 돌려야 하므로 애저의 매출 성장 전망은 더욱 악화된다. 애저는 마이크로소프트의 핵심 사업이자 시장에서 높은 멀티플을 받는 클라우드 기업으로 평가받는 근거인 만큼, 기대치 하락은 대대적인 밸류에이션 하향 조정으로 이어져 주가 반등을 더욱 어렵게 만들 수 있다.

나아가 수익화가 지출 속도를 따라가지 못할 때, 마이크로소프트는 지출을 늘리고 현금 흐름을 희생해야 할 뿐만 아니라 매출총이익률 하락도 감수해야 한다. 지난 5분기 동안 매출총이익률은 72%에서 67%로 하락했다. 또한 마이크로소프트는 OpenAI와 같은 주요 고객의 긴급한 인도 요구로 인해 당장의 수익성보다 고비용 컴퓨팅 자원의 배치를 우선시해야 한다며 다음 분기 전체 매출총이익률 가이던스를 67%에서 65%로 하향 조정했다. 시장 점유율 확보를 위한 전략적 투자는 이해할 수 있으나, 시장은 이러한 모델이 얼마나 지속될 수 있을지, 궁극적인 지속 가능성에 대해 우려하고 있다.

아울러 미래 매출에 있어 OpenAI에 과도하게 의존하고 있다는 점도 시장의 우려를 샀다. 소시에테 제네랄의 미국 주식 전략 책임자인 매니쉬 카브리아는 시장이 마이크로소프트의 OpenAI에 대한 익스포저 위험을 면밀히 주시하고 있다고 지적했다. 2분기 보고서에 따르면 마이크로소프트의 미래 클라우드 서비스 계약액 6,250억 달러 중 45%가 OpenAI에서 발생했다.

보고서에 따르면 OpenAI는 약 400억 달러 규모의 펀딩을 논의 중이며, 잠재적 투자자로는 엔비디아, 마이크로소프트, 아마존 (AMZN) 등이 거론되고 있다. 이는 실질적으로 마이크로소프트가 OpenAI에 자금을 제공해 자사의 클라우드 서비스를 구매하도록 하는 셈인데, 이러한 순환 금융 방식이 진정한 외부 성장을 견인할 수 있을지에 대해 시장의 의구심이 남는다.

낙관론: 애저의 회복 탄력성과 용량 회복 경로

마이크로소프트의 주가 하락이 근거 없는 것은 아니지만, 일부 분석가들은 시장의 반응이 과도했다고 본다. 시장의 주요 관심사인 애저의 성장률은 전분기 대비 하락했음에도 불구하고 여전히 견조하다. 분석가들의 전망에 따르면 같은 기간 구글 클라우드의 성장률은 약 35%로 가속화될 수 있고 아마존 AWS의 성장률은 약 21%로 예상되는 반면, 애저의 성장률은 이들을 크게 상회한다. DA 데이비슨의 분석가 길 루리아는 투자자들이 애저가 계속 가속화하며 경쟁사들을 압도할 것으로 기대했기 때문에 불만을 가진 것이라고 설명했다.

도이치방크의 분석가 브래드 젤닉은 애저의 성장률이 시장 평균을 훨씬 웃돌고 있으며, 높은 기저 효과에도 불구하고 향후 분기에도 이러한 모멘텀이 지속될 가능성이 높다고 언급했다. 씨티 (C) 의 분석가 타일러 라드케는 내부적 요인에 의한 둔화 이후 애저의 성장이 가속화될 수 있다고 보고 있다.

또한 애저의 실적은 마이크로소프트의 용량에 의해 제한되고 있으며, 모건스탠리 (MS) 의 분석가 키스 와이스 팀은 용량 확장 속도가 투자자들의 예상보다 훨씬 안정적일 수 있다고 지적했다. 새로운 페어워터(Fairwater) AI 데이터 센터는 큰 지연 없이 올해 초 가동될 전망이다. 이 프로젝트는 한여름까지 약 500메가와트의 용량을 제공하고 연말까지 1기가와트에 도달할 것으로 예상된다.

마이크로소프트가 1월 26일 출시한 '마이아(MAIA) 200' 칩 역시 긍정적인 신호다. 벤치마크 결과 경쟁사들의 자체 칩보다 뛰어난 성능을 보여주었으며, 향후 매출총이익률과 가성비 차별화의 핵심 요인이 될 잠재력이 있다.

현재 월가 투자은행들은 대체로 마이크로소프트의 전망을 낙관하고 있다. 최신 등급을 기준으로 도이치방크, 골드만삭스, UBS (UBS) 및 씨티는 모두 "매수" 등급을 부여했으며, 바클레이스 (BCS) 와 모건스탠리는 "비중 확대" 등급을 유지했다. 모건스탠리는 2027 회계연도 주당순이익의 21배 수준인 현재의 밸류에이션은 마이크로소프트의 전망을 오히려 과소평가하고 있다고 밝혔다.