ジェンセン・フアン氏の1兆ドル企業マーベルを支えるものは何か？

6月初旬、台北で開催されたComputexトレードショーで、ジェンスン・フアン氏がマーベルのマット・マーフィーCEOを紹介する際、「同社は次の1兆ドル企業になるだろう」と述べた。

その日、MRVLの株価は32.5%急騰した。その後2週間にわたり、光通信コンセプトを巡る思惑を背景に、同社の時価総額は一時2700億ドルを突破した。

データ元：Koyfin

その後の経緯は周知の通りだ。AI設備投資の投資対効果（ROI）に対する市場の懐疑論が強まる中、利上げ懸念やポジションの偏り、レバレッジ解消による強制決済が相次いで発生した。米テックセクターは6月下旬から大幅な調整局面に入った。高水準のバリュエーションを背景に急ピッチで上昇していたマーベルは、市場全体を上回る痛烈な調整に見舞われた。7月下旬には一時163ドルの安値を付け、ジェンスン・フアン氏の発言後の上げ幅をほぼすべて吐き出すこととなった。

8月に入ると、AIを巡るストーリーが再び活気を取り戻し、光通信セクターにおける相次ぐ好材料も相まって、マーベルは再び市場の注目を集めることとなった。

ジェンスン・フアン氏の「1兆ドル予測」に話を戻すと、この発言は単なる誇大広告ではない。むしろ同氏は、AIインフラが次にどこへ向かうのか、そしてその中で誰が不可欠な存在になるかを見抜いていた。同氏の言葉にどれほどの重みがあるかを判断するには、まずマーベルが何を行っており、なぜ代替が極めて困難なのかを理解する必要がある。

マーベルは一体何を販売しているのだろうか。

AIインフラを議論する際、多くの人はGPUだけに注目しがちだ。しかし、AIクラスターは単に数万個のGPUを積み重ねるだけでは機能しない。これらのチップは、パラメータや計算結果、メモリデータを絶えずやり取りする必要がある。

GPUの演算能力が向上し続けるにつれて、AIインフラにおける価値の重心もシフトしている。かつて市場は「演算能力」に注目していたが、今後はAIクラスターの効率性がGPUそのものだけでなく、それらの間でいかに効率的にデータをやり取りできるかによって左右されるようになる。その結果、コネクティビティはAIデータセンター内で最も急速に価値成長しているセグメントの1つとなっている。

歴史的に、これは主に銅線を用いて行われてきた。銅は安価で成熟しており、信頼性も高く、データセンターにおける短距離の相互接続の主役として長年機能してきた。しかし、ポート速度が400Gや800Gから1.6T、さらには3.2Tへと進化するにつれ、銅線による相互接続は物理的な限界に近づきつつある。

課題はもはやコストではなく、シグナル・インテグリティ（信号品質）の制約にある。速度が1.6T以上に達すると、銅媒体における高周波電気信号の減衰が急激に増大する。信号品質を維持するためには、消費電力が大幅に上昇するだけでなく、安定して伝送できる距離も同一キャビネット（ラック）内にまで圧縮されてしまう。キャビネット間やクラスター間の相互接続を必要とするAIデータセンターにとって、従来の銅線による接続ではこうしたニーズを満たすことがますます困難になっている。

ジェンスン・フアン氏がGTCで「銅には伝送距離の物理的な限界がある」と述べたように、電気伝送が徐々に限界に近づく中、電気を光に置き換えることが業界の進化の方向性となっている。

これこそがマーベルの核心的な競争力がある領域だ。同社の強みは単一の光モジュールにあるのではなく、低レイヤーのチップインターフェース（SerDes）や信号変換（DSP/ドライバ）から、サーバー間のスケーリング（リタイマ/CXL）、クラスターのスケジューリング（スイッチチップ）に至るまで、データ伝送経路の全体をカバーしている点にある。マーベルは、データフローのほぼすべての重要ノードに実質的に自らを配置している。

コネクティビティに加え、マーベルのもう1つの大きな成長エンジンがカスタムASICだ。グーグル、アマゾン、マイクロソフト、メタは、エヌビディアへの依存度を低減するため、独自設計のXPUの開発を加速させている。クラウドサービスプロバイダーがチップアーキテクチャを定義する一方で、マーベルはその物理設計、高速IP、および先進パッケージング技術を活かして、これらの設計を量産化へと導いている。

したがって、AIデータセンターにおけるマーベルの位置づけは、以下の2点に集約できる。「クラウドサービスプロバイダーによる独自のXPU構築を支援すること」、そして「これらのXPUが効率的に連携して動作することを可能にする高速相互接続機能を提供すること」である。

2026年度において、マーベルのデータセンター事業の売上高は61億ドルに達し、総売上高の実に74%を占めた（この割合は2年前にはわずか40%であり、直近の2027年度第1四半期には76%に達している）。今日、マーベルはカスタムASICと高速相互接続という2つのエンジンに牽引されるAIインフラ企業へと変貌を遂げた。

カスタムASIC：730億ドルの市場を分け合う中、マーベルはいかにして「第2のプレーヤー」としての地位を確立するのか？

先端プロセスノードでカスタムASICを開発することは、決して容易ではない。物理設計、HBMインターフェースの統合、高速SerDes IPから、CoWoS先進パッケージング、テープアウト検証に至るまで、開発サイクル全体は通常2〜3年に及び、巨額の投資が必要なだけでなく、極めて高い技術的障壁が存在する。さらに重要なのは、クラウドサービスプロバイダーは初期段階の検証を完了してパートナーを決定すると、製品のライフサイクルを通じてサプライヤーを容易に変更しないため、ASICメーカーにとっては収益の見通しが非常に高くなる点だ。

ブルームバーグ・インテリジェンスの予測によると、世界的なカスタムASICの市場規模は、市場全体の急速な拡大に伴い、2024年の約100億ドルから2028年には約730億ドルへと、4年間で7倍以上に成長する見通しである。

現在、ブロードコムが依然として絶対的なリーディングポジションを保持しているが、マーベルはカスタムASIC市場において最も重要なセカンドソース・サプライヤーとなっている。ブルームバーグ・インテリジェンスは、2028年までにブロードコムが依然として市場シェアの約80%〜90%を維持する一方、マーベルはシェアを2024年の5%〜10%から10%〜15%へと拡大させると予測している。マーベルにとってこれは、市場規模の急速な拡大から利益を享受できるだけでなく、市場シェアの獲得によって成長の弾力性をさらに高める機会があることを意味し、業界の急速な拡大がもたらす巨大な恩恵を享受しながら、カスタムASIC市場における「第2のプレーヤー」としての地位を徐々に固めていくことができる。

出所：ブルームバーグ・インテリジェンス

顧客ロードマップ：AWSが基盤を築き、マイクロソフトがバトンを引き継ぎ、メタとグーグルが浸透する

同社の5年間の協力協定、製品世代のロードマップ、および業界のサプライチェーン追跡に基づくと、マーベルのカスタムチッププロジェクトには明確な展開ペースがある。

• AWS：現在の収益の礎。両社は複数世代の製品をカバーする5年間の協力協定を締結しており、現在の収益は主に5nmプロセスの「Trainium 2」に由来している。今後の3nm製品や「Trainium 4」の進展に伴い、ASICプロジェクトはカスタムNICやCXLメモリ拡張、光相互接続などの周辺製品の販売も引き続き牽引し、顧客あたり売上高を継続的に引き上げていく。
• マイクロソフト：2028年度における最大の成長エンジン。「Maia」は2027年（マーベルの2028年度に相当）に量産に入る予定である。マルチダイパッケージングを採用しているため、チップあたりの平均販売価格（ASP）は高くなっている。経営陣は、2028年度全体の需要の確実性を確保していると述べており、このプロジェクトは同年度のカスタムASIC増収分の約3分の1を占める見通しで、2028年度にカスタムチップ売上高を倍増させるという目標を達成するための核心的な柱となる。
• メタとグーグル：中長期的な成長リザーブ（成長ドライバーの控え）。メタはすでに「FB NIC」などのカスタムネットワーキング製品の注文に貢献しており、さらにCXLなどの相互接続製品への拡大を続けている。グーグルとの提携は「Axion ARMサーバーCPU」から開始され、将来的にはAIアクセラレータやその他のカスタムチッププロジェクトへさらに拡大する可能性がある。

出所：ブルームバーグ・インテリジェンス

高成長の背後にある3つの隠れたリスク

カスタムチップモデルは急激な売上拡大をもたらしたが、そのビジネスモデルの根底には無視できない構造的リスクが存在する。

高い顧客集中度。2026年度において、上位10社の顧客が売上高の82%を占め、最大の顧客は約14%を占めた。ASICプロジェクトは通常、ネットワークインターフェースカード（NIC）や光相互接続、CXLなどの周辺製品の販売も牽引するため、中核顧客のプロジェクトが遅延した場合、その影響は単一の製品にとどまらず、AI製品ポートフォリオ全体に波及することが多い。

クラウドサービスプロバイダーは交渉力を強化し続けている。独自開発チップの核心的な目的の1つは、コスト削減である。製品が徐々に成熟するにつれ、クラウドサービスプロバイダーはサプライチェーンの強靭性を高め、交渉力を強化するために、セカンドソース・サプライヤーを導入する傾向が一般的である。現行製品が採用されている場合でも、次世代以降のプロジェクトではより激しい競争に直面する可能性がある。

先端生産能力確保に伴う営業レバレッジ（固定費負担）。3nmプロセスノードや先進パッケージングの生産能力を確保するため、同社は事前に入金を行い、枠を確保する必要がある。顧客のプロジェクトが遅延したり需要が調整されたりすると、本来納品のために確保していた生産能力が運転資金の圧迫要因となり、業績の足を引っ張る可能性すらある。

高速相互接続：光相互接続がキャッシュフローに貢献し、スイッチチップとスケールアップ（Scale-up）が成長の余地を切り開く

カスタムASICと比較すると、マーベルのネットワーキング事業はむしろ「現在と未来」の並行レイアウトに近い。

現在、同社の最大の収益源は、PAM4 DSP、TIA、ドライバ、SerDes、DCIなどの高速相互接続チップを含む光相互接続関連製品である。一方で、マーベルは次世代スイッチチップやスケールアップ（Scale-up）光ネットワーキングにおける展開も積極的に進めており、AIネットワークアーキテクチャのアップグレードがもたらす新たな機会の獲得を目指している。

単一のAIサーバーに搭載されるGPUの数がますます増えるにつれて、データ伝送はサーバー間（スケールアウト）からチップ間（スケールアップ）へと徐々に拡大しており、ネットワークアーキテクチャは新たなアップグレードの局面を迎えつつある。

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スケールアウト：100Tスイッチチップでブロードコムを追いかける

マーベルのスケールアウト（Scale-out）スイッチチップ事業は、急速な売上拡大期に入りつつある。2026年度の売上高は約3億ドルであり、経営陣は2027年度には倍増して6億ドルを超え、2028年度には年換算で10億ドルを突破すると予想している。

現在、同社の収益は依然として主に12.8Tおよび51.2T製品から得られているが、次世代の競争力を決定づける鍵となるのは、今年リリースされた「Teralynx T100」である。3nmプロセスを採用したこの製品は、102.4Tbpsのスイッチング容量を備え、512個の200Gポートをサポート可能で、競合製品と比較して消費電力を約25%削減できると同社は主張している。

しかし、マーベルが直面している課題は製品性能ではなく、顧客による検証である。ブロードコムの「Tomahawk 6」はすでに先行して量産に入っているが、「Teralynx T100」は現在、ティア1クラウドサービスプロバイダー向けにサンプリング（評価用サンプルの提供）を行っている段階にとどまる。マーベルにとって「T100」の重要性は、次世代スイッチチップの分野で競争できるだけの製品力を持っていることを証明した点にあり、これを大規模な収益に結びつけるには、今後2年間にわたる顧客への導入推進と量産検証を待つ必要がある。

光インターコネクト：800Gから1.6Tへの移行、搭載価値は上昇し続ける

スイッチの総帯域幅が51.2Tから102.4Tにアップグレードされるにつれ、端末のネットワークポートも800Gから1.6Tへの移行が加速するでしょう。

速度が倍増することは、帯域幅の拡大をもたらすだけでなく、信号処理の難易度が指数関数的に上昇することも意味します。信号の完全性（シグナル・インテグリティ）を確保するためには、PAM4 DSP、TIA、ドライバーといった、より高性能な高速アナログチップが必要になります。これがポート当たりのチップ価値（ASP）を直接押し上げ、マーベル（Marvell）の光インターコネクト事業の持続的な成長を牽引する核心的な原動力となっています。

この能力により、マーベルはエヌビディアのNVLink Fusionエコシステムにおける重要なパートナーにもなりました。両社は高速SerDesや光インターコネクトIPなどの基礎的なインターコネクト技術で提携しており、クラウドサービスプロバイダーが自社開発のASICとエヌビディアのGPUを統一された高速インターコネクトアーキテクチャに統合するのを支援し、AIネットワーキングにおけるマーベルの関与をさらに拡大しています。

データセンター間接続（DCI）分野において、同社は過去10年間に、シリコンフォトニクス技術を搭載したDCIモジュールを100万個以上出荷してきました。2026年度、DCI事業は約5億ドルの売上をもたらし、経営陣は2028年度までに年換算売上高が約10億ドルに増加すると予想しています。

DCIに加え、同社はAIデータセンターの内部ネットワークで広く使用されているPAM4 DSP、TIA、ドライバーなどの一連 of 高速インターコネクトチップも提供しています。これらの製品は技術的障壁が高く、高付加価値であるため、全体の売上総利益率は一般的にカスタムASICよりも優れており、同社の中で最も利益率が高く、キャッシュフローが安定している事業の一つとなっています。800Gの規模拡大が続き、1.6Tの商用化が始まる中、光インターコネクトは引き続きマーベルの最も重要な利益の柱であり続けるでしょう。

スケールアップ：次世代光インターコネクトへの32億5000万ドルの賭け

スケールアウトが今日のデータセンターのネットワークアップグレードに対応するものであるならば、スケールアップはAIサーバー内の次世代の内部インターコネクトに賭けるものです。

スケールアップが接続するのは、異なるサーバー同士ではなく、同一のAIシステム内にあるGPU、CPU、HBMです。単一のAIサーバーに統合される演算チップがますます増えるにつれ、従来の電気インターコネクトにおける帯域幅、消費電力、伝送距離のボトルネックがますます顕著になっています。業界は、チップ間でより高速かつ低消費電力 Bland 信号伝送を実現するため、電気信号の一部を光信号に置き換えるアプローチを模索し始めています。

この機会を捉えるため、マーベルは2026年にセレスティアルAI（Celestial AI）の買収を完了しました。初期の取引対価は約32億5000万ドルでした。将来的に合意された業績目標が達成されれば、総対価はさらに増加することになります。

セレスティアルAIの最も核心的な資産は、そのフォトニック・ファブリック（Photonic Fabric）技術です。従来の電気インターコネクトと比較して、光信号を使用してチップ間でデータを伝送するため、より高い帯域幅で消費電力を大幅に削減し、電気インターコネクトの距離と帯域幅の制限を打破します。これは次世代スケールアップ・ネットワーキングの重要な技術ロードマップと見なされています。現在、この技術は大手クラウドサービスプロバイダーの次世代AIアクセラレータ向けインターコネクトソリューションに採用されています。これに基づき、マーベルは2028年度のスケールアップ光事業の売上目標を1億5000万ドルから3億ドル超へと引き上げました。

未だ検証を待つ3つの疑問

セレスティアルAIは将来の成長ポテンシャルを示していますが、本当に検証が必要なのは以下の3つの課題です。

• その技術ロードマップが勝ち残れるか否か。フォトニック・ファブリックは依然として新世代のスケールアップ光インターコネクトソリューションです。現在、業界では統一された標準が形成されておらず、将来的に主流のアーキテクチャになれるかどうかには不確実性が残っています。
• 顧客による検証が売上に結びつくか否か。大手クラウドサービスプロバイダーがこの技術を採用したものの、依然として製品の検証段階にあり、規模のある売上が発生するまでには長い時間がかかるでしょう。
• 巨額の投資がリターンを生み出せるか否か。この買収の初期取引対価は約325億ドルで、取引完了後に認識された買収対価は約354億ドル、実際の株式発行数は約2452万株でした。将来的に合意された業績目標が達成された場合、さらに約2720万株が追加発行される予定です。言い換えれば、技術が真の商業的価値をもたらす前に、既存の株主はすでに株式希薄化のコストを事前に負担していることになります。

帳簿上の「赤点」対高い予想バリュエーション：バリュエーション・パラダイムの戦い

伝統的なバリュー投資の基準から見ると、マーベルを典型的な「優良企業」と見なすことは困難です。過去数年間、同社のGAAP基準の収益性は大きく変動しており、過去のROEは長期にわたり低水準にとどまり、ROICは数年連続でマイナスとなっています。一方で、先般の大幅な調整を経たにもかかわらず、同社の現在の12ヶ月先予想PERは約46.5倍と、過去5年間の歴史的平均値である約32倍を大幅に上回ったままです。

データソース：Koyfin

一見すると、これはやや矛盾しているように思われます。なぜ収益性の歴史がそれほど目立たない企業が、長期にわたって歴史的平均を上回るバリュエーションを維持できるのでしょうか。

その理由は複雑ではありません。マーベルの現在のバリュエーションは、今後2年間におけるAIインフラ事業の急速な拡大への期待に基づいて構築されています。本当に答えるべき問いは、「過去にどれだけ稼いだか」ではなく、「今後2年間の成長を確実に達成できるか」ということです。

したがって、過去の財務データと比較して、市場が今後さらに注目するのは次の3つの疑問です。売上高が高速成長を維持できるか、利益率が安定を保てるか、そして最終的に、この成長が本当に1株当たり利益（EPS）に反映されるかです。

高い売上成長が必ずしも利益の同時成長を意味するわけではない

経営陣は、2027年度の売上高が前年比約40%増 of 約115億ドルに達し、2028年度には同約43%増の約165億ドルへとさらに増加すると予想しています。今後2年間、同社はAIインフラ開発への需要が急速に解放されるフェーズにとどまり続けるでしょう。

しかし、売上高の成長を主に牽引しているのはカスタムASICであり、これは同社にとって比較的売上総利益率が低い事業です。光インターコネクトチップやDSP、スイッチチップと比較して、ASICはウェハー調達費用や先端パッケージングのコストを負担しなければなりません。そのため、Trainium 2やMaiaといったプロジェクトの規模拡大が続くにつれ、ASICの売上比率の上昇は全体の売上総利益率を圧迫し続けることになります。

2027年度第1四半期において、同社のNon-GAAP売上総利益率は58.9%となり、前年同期比で0.9ポイント低下しました。したがって、今後の市場の注目点は、売上総利益率がさらに改善し続けられるかではなく、ASICの比率が上昇し続ける中で、同社が58%に近い全体の売上総利益率を安定して維持できるかどうかにあります。

EPS成長が直面する株式希薄化

成長企業にとって、売上高の成長は最初の一歩にすぎません。より重要なのは、この成長が最終的に1株当たり利益に反映されるかどうかです。

2027年度第1四半期において、同社のGAAP基準の純利益はわずか3450万ドルであったのに対し、Non-GAAP基準の純利益は7億1800万ドルに達しました。両者の乖離は主に、株式報酬（SBC）と無形資産の償却によるものです。そのうち、SBCだけで2億800万ドルに達し、四半期売上高の約9%を占めています。

一方で、同社は近年、セレスティアルAI（Celestial AI）やXConnなどの買収を含むM&Aを通じて、AIネットワーキング能力を継続的に強化してきましたが、これも株式数の継続的な拡大をもたらしています。経営陣は、来四半期の加重平均希薄化後株式数が約9億1500万株になると予想しています。将来的に関連する業績目標が達成された場合、さらなる株式発行の可能性が残されています。

投資家にとって、これは利益の成長が必ずしも同比例でEPSの成長に結びつかないことを意味します。株式数が拡大し続ければ、EPSの実現ペースは利益自体の成長ペースに後れを取る可能性があります。

2028年度予想PER 34倍において、市場はすでに何を織り込んでいるのか？

市場のコンセンサス予想によると、マーベルの2027年度のNon-GAAP基準のEPSは約4.05ドル、2028年度は約6.24ドルです。8月6日の終値に基づくと、同社の現在の2027年度および2028年度の予想PERはそれぞれ約52倍と約34倍になります。

2028年度予想PER 34倍は決して容認できない水準ではありませんが、これには重要な前提があります。それは、今後2年間の成長が市場の予想とほぼ一致する形で達成されなければならないということです。

これは、AWS Trainium、マイクロソフトのMaia、1.6T光インターコネクト、100Tスイッチチップ、そしてスケールアップ光ネットワークを含む複数の成長エンジンがすべて、順調に量産拡大フェーズに入る必要があることを意味します。これらのコア事業のいずれかに重大な遅延が発生した場合、2028年度の市場の業績予想が下方修正され、高いバリュエーションは支持を失い、株価は業績とバリュエーションの双方の同時調整というリスクに直面することになります。

言い換えれば、マーベルの現在のバリュエーションは、本質的に今後2年間の業績達成を前倒しで織り込んでいます。したがって、マーベルが現在抱える最大の懸念（リスク）は、成長ストーリーの変遷ではなく、むしろ成長の実現ペースが、市場にすでに反映されている期待に追いつけないことにあります。

総括と投資判断の論拠

ジェンスン・ファン氏がマーベルを強気で見ているのは、同社が光モジュールを販売しているからではなく、AIインフラにおける最も重要な2つのリンク、すなわちコンピューティング（カスタムASIC）とコネクティビティ（高速インターコネクト）を同時に掌握しているからです。

クラウドサービスプロバイダーが自社開発のAIチップを推進し続け、AIクラスターが拡大し続ける中、高速インターコネクトに対するデータセンターの需要も上昇し続けるでしょう。マーベルは、これら両方の業界トレンドから同時に恩恵を受けており、XPU周辺の包括的なコネクティビティソリューションを提供できる世界でも数少ないプレーヤーの一つです。これこそが同社の最大の競争優位性です。

しかし、投資の観点から言えば、市場はこのストーリーをすでに完全に織り込んでいます。今後、株価のパフォーマンスを決定するのは業界のトレンドではなく、同社が成長への期待に一貫して応え続けられるかどうかです。

今後、継続的に注目すべき核心的な検証ポイントは以下の通りです。

• マイクロソフトのMaiaが2027年（2028年度）に予定通り量産を開始できるか否か。
• ASICの比率が上昇した後も、全体のNon-GAAP売上総利益率を58%付近で安定して維持できるか否か。
• Teralynx T100およびスケールアップ光インターコネクトが、規模のある売上へと順調に移行できるか否か。
• SBCやM&Aによる株式希薄化が、EPSの実現力（クオリティ）に影響を与え続けるか否か。

マーベルにとって、今後2年間の業績成長は最大の課題ではないかもしれません。より大きな課題は、この成長が株価にすでに織り込まれている期待を上回ることができるかどうかにあります。これこそが、帳簿上は「赤点」であるにもかかわらず、同社が高いバリュエーションを享受している背景にある核心的なロジックです。