マイクロンの時価総額が1兆を突破。UBS：マイクロンの目標株価は3倍となる可能性。HBMの巨頭はどのようにサイクルを乗り切るのか？

Arcuri氏は、LTA（長期契約）がMicronの収益構造を根本的に変えつつあると考えている。かつてのメモリ業界でも好況期に長期契約が結ばれることはあったが、通常は期間がわずか1年で、供給量は確定されるものの価格は固定されず、法的拘束力にも欠けていた。現在のLTAは、将来の購入量と下限価格を確定させるだけでなく、前払いメカニズムも導入されている。契約期間は3～5年に及び、2年間の固定期間と3年間の変動期間、あるいは3年間の固定期間と2年間の変動期間という構造になっている。

買い手と売り手の双方がこうした契約を締結する理由は、買い手が契約を通じて将来の供給を確保し、現在のメモリ不足において不可欠なデータセンター展開コストの予見可能性を高められるからである。一方、工場や生産ラインの建設に巨額の設備投資を必要とする売り手にとっては、安全策として将来の業績に関する高い透明性が特に重要となる。

サプライチェーン調査によると、2027年のDRAM業界におけるDDR出荷量の20～30%が、これら強化されたLTAによるものになると推定されている。メーカー別では、LTAがサムスン電子の受注の約30%、Micronの約20%、SKハイニックスの約18%を占める見通しだ。現在、メモリ業界の主要な買い手であるMicrosoft (MSFT) 、Google (GOOG) (GOOGL) 、Amazon (AMZN) 、Meta、およびその他の顧客は、すでに業界のサーバー用DDR5容量の約60～70%を確保しており、数年先まで先行してメモリ供給を抑えている。

Arcuri氏は、この収益モデルの変化に基づき、市場における同社の評価論理が景気敏感株から成長株へとシフトし、以前のSoTPモデルで示唆されていた約5倍ではなく、NVIDIAのNTM P/E比率である約15倍を参考に、より「正常な」評価倍率が適用され始めると述べた。

UBSは約15倍のNTM P/E比率に基づき、2029暦年のEPSを約117ドルと設定し、それを約12%の資本コストで2028暦年まで割り引いている。UBSは、このモデルが当時のDRAM市場の緩やかな低迷を想定しているものの、LTAが下支えとして機能するため、Micronは依然として100ドルを超える1株当たり利益を維持でき、サイクルを通じて真の収益性を達成できると指摘している。

LTAに加え、UBSはマイクロンの株価をさらに押し上げる可能性のある2つの要因を強調した。それは、HBM（高帯域幅メモリー）の販売単価の上昇とDRAMの需給ウィンドウの延長である。UBSは、HBMの「ビッグスリー」であるマイクロン、SKハイニックス、サムスン電子がいずれも、2025〜2026年に見られた競争圧力が価格を抑制するのを防ぐため、2027年に向けてHBMの価格プレミアムを再確立する意向であると指摘した。

NANDに関しては、これら3社は新規クリーンルームの生産能力増強に対して明らかに慎重な姿勢をとっており、これが供給の伸びを制限し、NAND価格が早期にピークアウトすることへの市場の懸念を一部和らげている。UBSの予測によると、DRAMとNANDの両方で供給不足の期間がさらに延長された。前者は2028年第2四半期まで、後者は2027年第4四半期までとなる。

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