美光市值突破1万亿！瑞银：美光目标价还能翻3倍 HBM巨头如何穿越周期？
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美光股价创历史新高，市值突破万亿美元，主要受瑞银大幅上调目标价驱动。瑞银认为，行业内长期协议（LTA）的签订将改变美光的盈利模式，从周期性股票转变为成长性股票，这得益于LTA锁定了采购量、价格底线和预付款机制。买卖双方均受益于此，买方确保供应安全，卖方获得高可见性业绩。预计到2027年，DDR出货量中20%-30%将来自加强版LTA。此外，HBM价格上涨及DRAM、NAND供应受限也为美光股价提供支撑，预计DRAM供不应求将持续至2028年第二季度，NAND延至2027年第四季度。
LTA如何重塑美光估值逻辑？
Arcuri认为，LTA正在从根本上改变美光的盈利特征。虽然以前的内存行业在繁荣时期就存在长期协议，但通常持续时间仅为一年，只锁定供应量，不锁价格，也缺乏强制约束力。当下的LTA不仅锁定了未来的采购量与价格底线，还引入了预付款机制；合约期长达3-5年，结构为两年固定条款+三年浮动，或三年固定条款+两年浮动。
之所以买卖双方都愿意签订这样的协定，是因为买方可以通过协议锁定未来的供应安全，从而对未来数据中心的部署成本有更强的预测能力，这在存储紧缺的当下是必要的；卖方面临着建厂设线的高昂开支，尤其需要高可见度的未来业绩作为保障。
根据供应链调研，预计DRAM行业2027年的DDR出货量中，将有20%-30%来自这种加强版的LTA。具体到厂家而言，预计三星的订单中LTA占比约30%，美光约20%，SK海力士约18%。目前，内存行业的主要买方，即超大规模云计算厂商，比如微软（MSFT）、谷歌（GOOG）（GOOGL）、亚马逊（AMZN）、Meta等客户，已锁定行业约60%-70%的服务器DDR5容量，主动提前确保了未来数年的内存供应。
Arcuri表示，基于这一盈利模式的变化，市场对该公司的估值逻辑将从周期股转向成长股，将开始给予这只股票一个更“正常”的估值倍数，参照英伟达约15倍的NTM市盈率，而非此前以SoTP模型隐含的约5倍。
基于约15倍的NTM市盈率，瑞银锚定C2029年EPS约117美元，再以约12%资本成本折现至C2028年。瑞银指出，该模型已假设届时DRAM将出现一轮温和下行，但由于LTA发挥了兜底作用，美光仍能维持超过100美元的每股收益，真正实现了穿越周期的盈利能力。
HBM价格上行 DRAM、NAND供应受限
除了LTA，瑞银指出其他两个可能推动美光股价上行的因素：HBM（高带宽内存）的单位售价的提升和DRAM供需窗口的延长。瑞银指出，HBM三巨头美光、SK海力士和三星都有意在进入2027年后重新为HBM建立价格溢价，预防曾在2025-2026年出现的HBM价格受竞争压力压制的状态。
在NAND方面，这三家企业对承诺新洁净室产能的意愿明显更为保守，限制了产能的增加，一定程度上缓解了市场对NAND价格提前见顶的担忧。根据瑞银预测，DRAM和NAND供不应求的持续时间都被进一步延伸：前者推后至2028年第二季度，后者延至2027年第四季度。
