天康生物溢價“逆勢”收購背後：業績承壓與子公司上市遇阻兩大風險交織

證券之星劉浩浩

近日，新疆農牧龍頭天康生物(002100.SZ)公告，公司收購的羌都畜牧已完成工商變更手續辦理，後者成爲公司控股子公司。這標誌着這樁歷時半年的併購案終於塵埃落定。

證券之星注意到，天康生物本次溢價收購羌都畜牧51%股權的交易總價高達12.75億元。本次收購完成後，公司生豬養殖產能有望大幅提升。但值得注意的是，近幾年，天康生物生豬養殖業務持續疲軟。去年，受豬價下跌影響該業務盈利承壓，對公司整體業績造成較大拖累。在行業仍處於週期低谷的背景下，天康生物斥巨資實施本次收購，不僅可能加劇資金鍊壓力，也可能進一步放大週期波動風險。此外，天康生物分拆天康製藥赴北交所上市事項也面臨較大變數。近幾年，天康製藥業績持續不達預期，其保薦人已於近日向北交所申請撤回上市保薦材料。天康生物試圖通過將其分拆上市緩解資金壓力和提振公司業績的戰略意圖面臨落空可能。

流動性不足下仍斥巨資實施收購

天康生物於2006年上市，是新疆兵團國有控股上市公司。公司主營業務涵蓋飼料及飼用植物蛋白、動物疫苗、種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉製品銷售等。

去年12月，天康生物公告，公司擬以現金12.75億元購買新疆七星羌都集團農牧有限公司等八家股東合計持有的羌都畜牧51%股權。本次交易以收益法評估結果作爲定價依據。截至評估基準日2025年6月30日，羌都畜牧股東全部權益評估值爲35.11億元，增值率達到69.54%。

據披露，羌都畜牧主營生豬養殖和銷售，主要產品爲商品豬、仔豬、種豬等。羌都畜牧2024年出欄生豬約136萬頭，2025年預計出欄生豬超過150萬頭。羌都畜牧近兩年盈利情況較好，2024年及2025年上半年，其收入分別爲20.54億元、11.27億元，淨利潤分別爲5.71億元、3.09億元。

天康生物表示，本次交易有利於公司與羌都畜牧優勢互補，增強上市公司綜合實力與整體競爭力，爲公司長期發展奠定堅實基礎。

不過，本次收購對於天康生物來說並不輕鬆。截至今年一季度末，天康生物持有貨幣資金和交易性金融資產合計約32.57億元，公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計高達37.82億元，公司流動資金已無法覆蓋短期債務。在此背景下，公司仍斥巨資實施收購，可能進一步加劇公司短期償債和流動性壓力。

尤爲值得注意的是，去年，因生豬養殖市場行情持續低迷，天康生物剛剛宣佈對2020年度兩大定增募投項目做出調整。

其中，“甘肅天康農牧科技有限公司30萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥建設項目”被終止實施，原因爲公司認爲該項目可能面臨投資回報不達預期風險。“天康生物股份有限公司30萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥基地建設項目”則因新疆市場生豬供大於需、產品需出疆銷往外地，公司對該項目實施地點、實施主體同時做出調整。該項目完成時間也延後至2027年3月。

證券之星注意到，天康生物“一邊終止募投項目，一邊大手筆收購”的做法，已引發不少投資者質疑。對此公司回應稱，本次收購以現有存量產能優化配置爲核心，不涉及新增產能。公司通過控股區域龍頭企業實現規模擴大，可避免重複建設導致的產能過剩。

去年扣非淨利較高點大跌超九成

值得注意的是，天康生物生豬養殖業務近幾年業績情況並不理想。

天康生物生豬養殖業務業績主要體現在生豬養殖及食品加工板塊。在公司業績高點2020年，該板塊毛利率高達50%以上。彼時，國內豬價處於歷史高位，行業盈利豐厚。

此後幾年，隨着天康生物養殖產能不斷擴大，該板塊收入總體呈現增長趨勢。但在豬週期下行背景下，該板塊毛利率高度承壓。2022-2024年，該板塊毛利率分別爲約9%、-13.82%、14.61%，不僅相較2020年均顯著下滑，波動也十分劇烈。

去年，受豬價大幅下跌影響，該板塊再度成爲公司業績的主要拖累。

2025年，國內生豬供給總體充裕，行業由前期擴張轉入逐步去產能週期。公開數據顯示，2025年國內活豬銷售均價爲14.44元/公斤，同比下降9.2%，創近五年新低。

2025年，天康生物生豬出欄量達319.02萬頭，同比增長5.34%。該業務養殖成本呈現下降趨勢。但受生豬銷售價格大幅下降影響，公司生豬養殖業務利潤不及上年。

反映在財報上，2025年，天康生物生豬養殖及食品加工業務合計實現收入57.24億元，同比下降7.02%。該業務收入佔比由上年的35.84%下滑至33.71%。該業務毛利率由上年的14.61%下滑至6.8%。該指標相較2020年已是“斷崖式”下降。

豬價下行還導致天康生物去年減值損失大幅攀升。2025年，公司對生豬及凍肉等產品計提高達4160萬元的存貨跌價準備。疊加信用減值損失大幅增加，公司2025年資產減值損失達到1.68億元，嚴重拖累公司業績。

受生豬養殖業務拖累，天康生物近幾年業績波動較大。公司收入在2023年達到高點，此後連續兩年同比下滑。去年，公司實現收入169.81億元，同比下降1.13%，相較高點下降了11%；實現扣非後淨利潤1.51億元，同比下降72.99%，相較2020年高點降幅高達91%。

今年一季度，天康生物業績延續了頹勢。報告期內，公司實現收入39.17億元，同比下降6.3%；實現扣非後淨利潤-1.62億元，同比下降226%。該季度虧損規模創下自公司上市以來同期新高。收入下降的同時營業成本同比增長，是導致該季度業績同比由盈轉虧主因。

在行業整體承壓、公司業績不穩定的背景下，天康生物仍斥巨資逆勢溢價收購生豬產能，這讓不少投資者擔憂，倘若市場行情持續低迷或進一步惡化，此舉可能大幅加劇其業績壓力和資產減值風險。

分拆天康製藥上市事項再生變數

天康生物控股子公司天康製藥赴北交所上市事項，同樣是“一波三折”。

早在2024年底，天康生物就公告開始推動相關工作。據天康製藥去年6月公佈的招股說明書，公司本次擬發行股票數量不超過3000萬股(含本數)。本次募集資金總額扣除發行費用後的約5.27億元擬投向六大建設項目，包括獸用疫苗研發和生產擴建項目、營銷服務網絡建設項目等。

天康製藥表示，上述募投項目如能成功實施，將進一步鞏固公司主營業務、增強技術創新與自主研發能力、提高管理效率、拓展營銷渠道，鞏固公司市場地位並提升競爭優勢。

天康製藥是天康生物獸藥業務經營主體，其主營業務收入主要來源於豬用疫苗。值得注意的是，天康製藥收入高度依賴政府採購，2024年該部分收入佔比高達近50%。

對於天康生物來說，天康製藥如能成功上市，不僅可有緩解資金壓力，也對提升上市公司整體業績大有裨益。近幾年，天康生物獸藥業務毛利率長期在60%左右，而同期公司其他主要業務毛利率均在10%以下。但該業務近年來收入增長乏力，其去年收入佔比僅爲5.13%，天康生物亟需提升其收入規模，增強該業務對公司業績的貢獻能力。

不過，近幾年，天康製藥業績並不理想。2022-2024年，其收入分別爲10億元、10.55億元、10.52億元。其中，2024年公司收入同比下降了0.29%。同期，天康製藥淨利潤分別爲2.04億元、1.65億元和1.52億元，持續下滑。

2025年前三季度，天康製藥收入和淨利潤分別爲6.82億元、1.6億元，分別同比下降20.49%、42.44%。相較前幾年，公司業績呈現加速下滑趨勢。

在問詢環節，北交所對天康製藥業績下滑原因及公司業績可持續性進行了連環追問。對於去年業績下滑，天康製藥表示，公司政採業務收入佔比較高，隨着“先打後補”(即由養殖戶先自行採購使用疫苗，再由政府發放補貼)政策推行，政採市場規模逐步縮減，疊加市場化業務競爭加劇，對公司業績產生較大沖擊。不過，公司通過加大直銷客戶開發力度等舉措，一定程度抵消了該不利影響。公司持續經營能力未受到重大不利影響。

然而，今年3月，受財務報告到期補充審計事項影響，天康製藥申請材料已處於中止審覈狀態。而據天康生物今年5月最新公告，天康製藥2025年度及2026年一季度經營業績因受市場環境等多重因素影響出現較大下滑，未能達到預期水平，天康製藥保薦人已申請撤回上市保薦相關材料。天康製藥上市申請存在被北交所終止審覈的風險。

不過，天康生物強調，天康製藥經營狀況正常，撤銷申請不會影響其持續經營能力，不會導致觸發天康製藥被強制終止掛牌情形。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)