【券商聚焦】浙商證券維持藥明生物(02269)“買入”評級 指看好商業化放量

金吾財訊 | 浙商證券發佈研報指，藥明生物(02269)2025年收入217.9億元，同比增長16.7%；歸母淨利潤49.1億元，同比增長46.3%；經調整歸母淨利潤56.4億元，同比增長17.9%。毛利率顯著提升至46.0%，同比提升5.0個百分點；剔除股權激勵後經調整毛利率48.8%，下半年達51.5%。毛利率回升至近年高位，主要受臨牀前階段和生產階段收入佔比提升及運營效率改善推動。

成長性方面，R端與M端增長強勢，D端下滑主要受大型項目臨牀進展及訂單時間安排影響。臨牀前階段收入93.14億元，同比增長31.9%；臨牀三期及商業化階段收入94.61億元，同比增長26.4%。截至2025年底，未完成潛在里程碑付款訂單122億美元，同比增長53%；未完成服務訂單約115億美元，同比增長約9%。2025年完成28個PPQ項目，同比增長75%，2026年已排期34個PPQ項目。項目總數945個，其中雙抗/多抗項目196個，同比增長30%；抗體偶聯藥物項目252個，同比增長30%，兩類高附加值項目合計佔比近50%。臨牀三期項目數74個，商業化項目數25個。

全球化產能佈局穩步推進，2025年資本開支約37億元，主要用於新加坡、美國及中國的產能建設；2026年預計資本開支約71億元（含遞延15億元），並計劃在中東建立核心樞紐。

報告預計2026-2028年營業收入250.63/297.85/353.09億元，同比增長15.02%/18.84%/18.55%；歸母淨利潤54.96/66.48/79.93億元，同比增長11.97%/20.97%/20.23%。維持“買入”評級。

風險提示包括全球新藥研發景氣不及預期、地緣政治摩擦、產能擴建不及預期、競爭格局惡化及研發失敗等。