【IPO速遞】博瑞醫藥（688166.SH）：減肥藥「故事」很美，仿製藥卻拖後腿

近日，港股市場又迎來一家A股上市生物科技企業的「敲門」。5月18日，博瑞醫藥（688166.SH）再次向港交所遞交招股說明書，華泰國際為獨家保薦人。公司曾於2025年10月首次衝刺港股市場，最終因上市申請材料6個月有效期屆滿自動失效；此次是其更新財務數據後的第二次遞表。

博瑞醫藥於2001年成立，最初為醫藥原料藥及中間體製造商，其後擴展至仿製藥開發，並於2015年正式開展創新療法的研發。

截至目前，博瑞醫藥已向超過40個國家及地區銷售逾40種產品，涵蓋14款製劑產品及32款原料藥及中間體，覆蓋傳染病、免疫疾病及腫瘤疾病等多個治療領域，主要市場包括中國內地、歐洲及北美。

在成熟業務方面，公司原料藥/中間體產品在全球市場占據穩固地位。2025年，其主要產品在全球各自類別中的市場份額介乎約2.7%至45.2%。其中，根據灼識諮詢的資料，按2025年銷售收入計算，公司躋身全球前三名棘白菌素類原料藥/中間體供應商。

截至2025年12月31日，公司已有五款已上市製劑產品納入國家帶量採購計劃範圍，九款納入國家醫保藥品目錄。

在創新管線方面，公司擁有六款主要的創新候選藥物，其中以BGM0504最具代表性。這款GLP-1/GIP雙靶點激動劑具備全球同類最佳潛力，適用於治療2型糖尿病（T2DM）及肥胖症/超重症。

GLP-1賽道卡位戰，BGM0504成最大「故事」

博瑞醫藥目前將研發重點放在代謝疾病領域，管線以兩款創新候選藥物為核心：BGM0504（GLP-1/GIP雙靶點激動劑）及BGM1812（長效胰澱素類似物），兩者均開發了注射劑型及口服劑型。

其中，BGM0504是公司目前最大的「故事」所在，該產品適用於治療2型糖尿病（T2DM）及肥胖症/超重症，招股書稱其具備全球同類最佳潛力，可實現有效控制血糖、減重和治療其他共病（如MASH）。

目前，BGM0504在中國及印尼的臨床試驗已進入3期，最早預計在2026年遞交NDA申請。於最後可行日期，全球僅有一種GLP-1/GIP雙靶點激動劑獲批上市，即禮來的替爾泊肽。

近日，博瑞醫藥宣布BGM0504注射液減重適應症III期臨床試驗達成預期目標，主要終點及所有關鍵次要終點均取得積極頂線結果，公司後續將全力推進在中國的NDA申請。

值得警惕的是，雖然博瑞醫藥宣傳BGM0504具有「全球同類最佳潛力」，但國內GLP-1賽道已是紅海。除了原研諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽，恆瑞醫藥（600276.SH）（01276.HK）、華東醫藥（000963.SZ）以及甘李藥業（603087.SH）等多家藥企均處於臨床後期。BGM0504作為後來者，面對的是一場異常激烈的卡位戰。

博瑞醫藥的長效胰澱素類似物BGM1812適用於治療肥胖症╱超重症，可同時激活胰澱素受體與降鈣素受體，有望在較低劑量下實現比單靶點藥物更佳的療效，同時提高安全性。

在中國，公司已於2025年12月開展BGM1812注射液用於治療肥胖症/超重症的1期臨床試驗，公司計劃於2026年第三季完成此等試驗。此外，公司亦計劃於2027年第二季在中國及美國提交IND申請，以開展BGM1812片劑用於肥胖症/超重症管理的1期臨床試驗。

利潤暴跌七成，仿製藥老化拖累業績

業績層面，博瑞醫藥的收入主要來自已上市仿製藥產品及原料藥/中間體的銷售，近三年收入呈現先增後降的波動態勢。

2023年實現收入11.64億元（單位：人民幣，下同），2024年增長至12.55億元，但2025年收入小幅下降至11.98億元。收入下滑主要源於多項已上市產品（尤其是磷酸奧司他韋原料藥及製劑）因流感趨勢變化和競爭格局變化，需求及價格雙雙下滑。

收入構成方面，在2025年，公司來自特色原料藥/中間體的收入占比為80.9%，來自製劑產品的收入占比為14.7%。

2025年，博瑞醫藥的八款主要產品貢獻了超過60%的收入，但多項產品正面臨集采壓力或生命周期末期。其中磷酸奧司他韋收入驟降44.12%，多款抗真菌類產品的收入同樣萎縮。不難看出，公司的收入過於依賴少數成熟仿製藥，產品組合的「抗衰退」能力不足。

公司的利潤更是持續下挫，2025年直接遭遇滑鐵盧，母公司擁有人應占利潤僅5451.4萬元，同比暴跌71.18%。暴跌原因包括：一些成熟產品價格與需求雙降、研發投入持續攀升、折舊計提增加以及抗真菌類原料藥收入減少。

公司不惜重金投入研發，研發投入從2023年的2.49億元升至2025年的3.05億元，期間佔收入比重高達21%以上，拖累了公司的利潤表現。

中信建投證券在研報中表示，博瑞醫藥面臨商業化風險。醫保控費超預期，可能導致創新藥定價不達預期；公司有獨家品種處於放量階段，但代謝藥物市場競爭激烈，同時BGM0504上市後處於早期放量階段，整體存在一定不確定性，可能出現銷售份額不及預期或銷售費用率高於預期的風險。

對於港股上市募資所得款項用途，博瑞醫藥計劃用於：支持BGM0504、BGM1812、BGM2102及BGM2101的開發；人才招聘及團隊建設；透過戰略合作與投資強化產品管線及研發能力。

總體來看，博瑞醫藥正處於「青黃不接」的陣痛期--成熟仿製藥產品線正在老化，創新管線尚在燒錢階段遠未到收穫期。其港股上市後的表現，將極大程度上取決於BGM0504能否在激烈的GLP-1賽道中突出重圍。