主業降速之際買斷歷史包袱，重慶啤酒如何平穩穿越週期？

重慶啤酒近期的業績反映了高增長週期的結束。

2025年其營收微增不到1%，至2026年一季度進一步演變爲營業收入與淨利潤的雙降。在宏觀需求疲弱與消費場景變化的影響下，這種業績承壓已成爲當前國內啤酒行業共同面臨的週期性調整。

不過，將視線從行業拉回重慶啤酒自身，其業績呈現出的反差感依然強烈。一方面，居高不下的營銷投入與附帶嚴苛包銷條款的訴訟和解，對公司當下的利潤造成拖累；另一方面，維持在80%以上的淨資產收益率(ROE)與極高比例的現金派息，又表明了其底層資產仍具韌性。

當高增長預期逐漸退潮，在用階段性的利潤陣痛換取長遠風險的出清之後，面對依然嚴峻的存量大盤，重慶啤酒接下來的破局之路又在何方？

01 渠道重構，非現飲成必爭之地

拆解重慶啤酒的業績，首先繞不開的是高昂的銷售費用。

從規模上看，公司2025年全年實現營業收入147.22億元，同比微增0.53%，至2026年一季度，單季營收爲43.50億元，同比微降0.12%。然而，公司2025年的銷售費用卻達到了26.55億元，同比增幅爲5.66%。

高昂的營銷開支，容易引發外界對品牌拉力見頂或低效價格戰的擔憂。對此，重慶啤酒在財報中解釋稱，費用的增加是應對“現飲渠道”疲弱的主動投入。官方在財報中強調，公司正加快向O2O即時零售、傳統電商及零食折扣店等“非現飲渠道”轉型。

這筆營銷開支，主要被用於核心品牌的煥新(如樂堡品牌煥新、1664深耕超高端)，以及1L裝精釀全麥等核心大單品的全國化推廣上。

這一解釋對應了當前啤酒終端的客觀變動。爲順應家庭自飲趨勢，產品形態正從餐飲渠道的玻璃瓶向非現飲的大容量包裝，如財報披露的新疆烏蘇1L罐線切換。這不僅涉及生產端的技改擴能，也意味着企業需在線上到家平臺及線下新零售終端承擔前置的進場與流量成本。

在酒水行業研究者、千里智庫創始人歐陽千里看來，重慶啤酒正處於“高端化投入期”與“政策調整期”的疊加階段。除了西部大開發所得稅優惠政策調整導致一季度所得稅率提升外，費效比走低其實是啤酒高端化進入深水區的共性現象。

“當前不是高端化戰略失效，而是競爭從藍海進入紅海。”在歐陽千里看來，重慶啤酒正在用短期的利潤換長期的品牌勢能，需要從大水漫灌轉向精準滴灌，加強對即時零售、便利店等場景的滲透，以及精釀大罐的體驗營銷，而非單純的品牌廣告投放。

02 棄量保利，ROE守住81%

除了銷售費用的激增，重慶啤酒的產品結構也在出現變化。

財報數據顯示，2025年，在公司“8元及以上爲高檔，4至8元爲主流”的劃分標準下，高檔產品收入微增2.19%，但作爲銷量底盤的主流和經濟產品收入分別下滑1.03%和1.80%。進入2026年一季度，主流產品收入更是加速下滑了3.75%。顯然，在推進高端化的過程中，重慶啤酒中低價格帶的產品正面臨縮水。

對此，重慶啤酒將外部宏觀環境作爲了首要歸因，明確指出行業已進入存量市場，並強調“高質量發展既是目標，也是路徑”，試圖向外界傳遞公司正在主動調整產品結構、穩步提升高端佔比的積極信號。

歐陽千里認爲，目前重啤內部盤面的分化是消費分級的真實寫照。“高端消費有韌性但增速收窄，大衆消費受經濟環境影響更大，部分消費者發生降級。這種高端增長乏力、基本盤收縮的趨勢在上半年大概率會延續，但下半年隨着旺季和體育賽事拉動，高檔產品增速有望溫和修復。”

同時他提醒，1L裝精釀目前只能視爲增量補充和場景創新，無法替代基本盤。“主流產品的止跌回升，最終還是要靠重慶、山城等本土品牌的渠道深耕和價格帶修復。”

事實上，這也是一種必然的防守策略。在整體消費大盤不再擴容的背景下，強行通過價格戰挽救主流產品銷量極易反噬品牌調性。因此，容忍部分低毛利份額流失，死守核心利潤區，是權衡規模與利潤後的取捨。

這種打法最終在底層資產獲利指標上得到了驗證——2025年，重慶啤酒的加權平均淨資產收益率(ROE)依然達到81.68%。在營收見頂、基本盤承壓的現實下，能夠將資本回報率維持在這一高位，說明其整體的盈利模型並未失靈，這也構成了公司抵禦週期波動的財務底盤。

03 買斷包袱，重寫估值邏輯

業務盤面之外，財報附註中披露的鉅額訴訟和解，構成了重慶啤酒眼下的另一財務壓力。

2025年底，爲徹底了結與參股子公司重慶嘉威高達數億元的違約索賠案，重慶啤酒付出了巨大的短期財務代價，不僅一次性支付1億元現金結算款，還被迫簽下了針對未來三年的剛性包銷協議——2026年至2028年，重啤每年需向嘉威固定採購14.26萬千升啤酒，單價鎖定在4000元/千升的高位。

在一季度總銷量僅微增0.34%的疲弱環境下，天量包銷無疑將直接擠佔自有產能，並對未來三年的毛利率構成實質性壓力。

這份看似代價高昂的包銷協議，其核心訴求在於風險買斷。財報附註顯示，此次和解不僅了結了此前的違約索賠，更對原本長達20年、且與產量掛鉤的舊包銷協議，設定了明確的退出時間線：“所有包銷協議有效日期均於2028年12月31日截止……包銷到期後，雙方不再合作。”

對此，歐陽千里指出，從經營層面看，這份協議讓未來三年供應端不再拉扯，公司能集中精力做高端化和渠道下沉；從財務層面看，4000元/千升的採購價確實會在銷量承壓階段拉低利潤率。

“但與其關注未來三年的毛利率壓制，不如關心2028年底協議到期後，重慶啤酒如何處置山城品牌及嘉威產能。在存量之爭下，大廠都在互相滲透利潤區，若主流產品持續下滑，渠道終端的陳列面會被蠶食，這便是溫水煮青蛙式的隱憂。”他說道。

值得一提的是，在以三年包銷協議置換訴訟風險的同時，重慶啤酒維持了高比例的現金派息。數據顯示，2025年公司共計派發現金紅利12.09億元，佔當年歸母淨利潤的98.30%；拉長週期來看，其近三個會計年度的現金分紅比例爲303.62%。

歐陽千里直言，這種表現預示着資本市場對重啤的估值邏輯確實在發生微妙切換。從2025年的分紅來看，重慶啤酒已經具備典型的價值股特徵。切換能否絲滑，取決於經營現金流的可持續性及高端化投入與股東回報的平衡。

“在啤酒行業，得場景者得天下，得現金流者得下一年。”正如歐陽千里所言，對於重慶啤酒而言，眼下非現飲渠道的激烈搏殺，以及2028年舊產能包袱的最終處置，都是必須直面的經營考驗。

當高增長週期宣告結束，重慶啤酒這套以高分紅換取估值重塑的打法能否真正奏效，最終仍要交由未來的經營現金流來驗證。