毛利率跌至上市以來低點，來伊份遭遇“增收不增利”困局

證券之星 吳凡

“國內主板零食第一股”來伊份(603777.SH)的轉型陣痛，正以一份“割裂”的成績單呈現在投資者面前。公司近期披露的2025年年報顯示，實現營收38.19億元，營收規模雖未重回峯值，但增速卻達到13.31%，創下自2012年以來的新高，同時扭轉了此前連續兩年的下滑態勢。

然而硬幣的另一面卻是公司毛利率已降至上市以來的最低水平，這是導致其出現1.6億元虧損的一個核心原因。而在今年一季度這個零食行業的傳統銷售旺季，來伊份當季營收同比下滑1.12%，歸母淨利潤更是虧損1403.94萬元，這是公司自上市以來首次在一季度出現虧損。相比之下，同行業上市公司如三隻松鼠、良品鋪子、有友食品、好想你等企業，一季度歸母淨利潤均實現了不同程度的增長。

加盟店增長，門店總數跌破3000家

對於營收增速的回暖，來伊份解釋稱，主要系公司拓展新業務渠道及新模式業務收入增加所致。其中，在“新業務渠道”中，加盟渠道成爲了公司營收增長的主要引擎。

來伊份過往倚重的數量龐大的直營店，雖然有助於品牌管控與服務標準化，但其重資產屬性也帶來了較高的租金、人力及折舊成本，在行業承壓時更容易拖累整體利潤。爲此公司在2025年加速向輕資產模式轉型，大力推進了“直營轉加盟”。

截至上半年末，來伊份門店數量同比減少14.2%至2979家，其中直營門店1395家；加盟門店1584家。而從全年看，截至2025年末，公司門店總數2818家，其中直營門店進一步減少至1044家，加盟門店在下半年淨增長190家至期末的1774 家，佔比從上半年的53%提升至全年的63%。這使得來伊份逐漸轉變爲連鎖管理服務+供應鏈平臺型企業。

受益於加盟門店網絡的擴張，報告期內公司加盟業務的增速達到105.08%，營收佔比達到40.8%。不過按照此前的規劃，來伊份期望將加盟店與直營店的比例從2017年的3:7調整爲2025年的3:1。然而截至年末，其加盟店與直營店的實際比例爲1.7:1，即公司未能完全實現3:1的規劃目標。

社區團購同樣是被公司寄予期望的業績增長極。證券之星瞭解到，來伊份依託線下門店作爲前置倉，形成社區零售網絡。該業務在零食品類之外，新增了水果生鮮、糧油調味等高頻民生必需品以及鎖鮮滷味等品類，通過“預售+自提”模式實現線上線下協同。報告期內，公司電商渠道實現收入3.59億元，同比增長69.55%。不過該業務整體體量佔總營收比重不足10%，且社區團購所主打的水果生鮮、糧油調味等品類毛利率遠低於傳統的休閒零食，對利潤端的實際拉動作用有限。

兩年未分紅，一季度再虧1400萬元

儘管全年營收增速回暖，但公司依然未走出虧損的困局。分季度看，第二至第四季度，公司營收分別增長21.92%、25.15%和13.87%，各期對應的歸母淨利潤分別虧損6311.96萬元、7465.6萬元以及3564.88萬元。

證券之星注意到，來伊份上述“增收不增利”現象，恰好發生在公司渠道轉型和結構調整的關鍵期。加盟門店的擴張雖然帶來了總營收的增長，但增長的主要是低毛利的收入。年報顯示，加盟業務的毛利率較上年同期下滑6.43個百分點至12.54%，遠低於同期直營門店零售渠道47.83%的毛利率水平。隨着門店零售收入佔比的大幅下降，公司綜合毛利率被顯著拉低至歷史低點的30.53%，較上年同期下滑10.47個百分點。

此外，由於門店數量的減少，公司關閉大量直營店所產生的諸如員工遣散費、租賃合同違約金等關店成本，這些非經常性損失也會直接衝擊當期利潤。

雖然當期利潤不達預期，但來伊份市場的長期發展保持信心。證券之星留意到，來伊份2026年的打法明確，線下繼續拓展加盟業務，其自身也在將經營重心向服務賦能轉型升級；與此同時，量販零食賽道強勢崛起，其“低價、海量”的模式對來伊份這種注重品質但價格偏高的傳統品牌形成了擠壓。爲此，來伊份還攜手養饞記，試圖通過“資源整合”與“模式互補”挖掘新的業績增長點。

而在線上方面，社區團購同樣是來伊份繼續大力發展的方向之一，值得注意的是，截至2025年末公司母公司報表中期末未分配利潤爲1.08億元，來伊份稱，發展前述業務需要相關資金支持，公司擬定2025年不進行分紅。這也是公司連續第二年決定不進行利潤分配。

與年報同日出爐的2026年一季報，同樣難言樂觀。期內公司營收10.36億元，同比微降1.12%；淨虧損1403.94萬元，而去年同期還盈利1243.57萬元；毛利率進一步滑落至26.03%。橫向對比來看，三隻松鼠、鹽津鋪子、好想你、有友食品、良品鋪子等同行，一季度歸母淨利潤悉數實現正增長，良品鋪子則實現扭虧爲盈。在行業普遍迎來“開門紅”的背景下，來伊份成了少數掉隊的企業。總的來看，公司戰略大方向並未跑偏，但轉型的陣痛，似乎比預想的要長。(本文首發證券之星，作者|吳凡)