Alphabet一年大漲160%，凸顯其在AI領域擁有“全棧技術”的巨大價值

上週盤後交易中，Alphabet 的市值一度超越英偉達（Nvidia）。對於這家在人工智能熱潮初期曾被外界認爲面臨巨大風險的公司而言，這是一項了不起的成就。該股在過去一年中累計上漲約160%。這主要得益於華爾街逐漸形成的一種共識：Google 在整個 AI 領域中佔據了極佳的戰略位置。無論是其自研的大模型、龐大的分發網絡，還是從其他蓬勃發展的 AI 企業中大舉吸金的雲業務，都印證了這一點。而在美國其他七家市值達萬億美元級別的科技巨頭中，芯片設計公司博通（Broadcom）是過去12個月裏表現更優的公司，其股價累計大漲了 170%。

Deepwater Asset Management 執行合夥人 Gene Munster 表示“Google 是 AI 領域中佔據最有利地位的兩家公司之一，因爲他們掌握了絕大部分的技術棧（most of the stack），這包括芯片、模型、基礎設施以及分發渠道。“更重要的是，他們的盈利能力也非常出色。”另一家被他歸入此類別的公司是馬斯克（Elon Musk）旗下的 SpaceX。該公司於今年2月與 xAI 合併，交易估值達 1.75 萬億美元。

上週 Alphabet 發佈財報後，摩根大通（JPMorgan）分析師將該股列爲科技板塊的“首選”。他們指出，Alphabet 交出了“出色的單季成績單”、增長勢頭加速，且雲業務的在手訂單（backlog）幾乎翻倍，達到了 4,620 億美元。瑞穗（Mizuho）分析師也上調了該股目標價，並在研報中指出，目前的市場共識仍嚴重低估了 Google Cloud 未來兩年的營收與營業利潤。本週收盤時，Alphabet 市值達 4.8 萬億美元，僅次於英偉達的 5.2 萬億美元。週二盤後，兩者的市值排名一度發生交替，起因是有報道稱，AI 模型開發商 Anthropic 承諾在未來五年內斥資 2,000 億美元購買 Google Cloud 服務，以獲取 5 吉瓦（gigawatts）的算力。

對投資者而言，這再次表明 Google 擁有多元的變現渠道，並完全有能力在最前沿的技術領域展開競爭：在 AI 模型與研究端有 Gemini 和 DeepMind；在算力端有 Google Cloud；硬件方面有可作爲英偉達替代品的張量處理單元（TPU）；同時，Google 還有能力將 AI 功能無縫整合至搜索引擎、YouTube 和 Android 系統中。

然而，在部分分析師眼中，目前仍有值得警惕的隱患。首當其衝的擔憂是：在這龐大的在手訂單中，究竟有多少來自 Anthropic？這是一家極度燒錢且估值高昂的初創公司，它從 Google 籌集了數百億美元資金，隨後又將其中大部分資金用於購買 Google 的雲服務和 TPU。如果將報道中 Anthropic 承諾的 2,000 億美元與 Alphabet 公佈的雲業務在手訂單相比較，這筆交易可能佔到 Google 未來合同總營收的 40% 以上。

會是下一個甲骨文（Oracle）嗎？

D.A. Davidson 分析師 Gil Luria 表示，這種情況讓人聯想到甲骨文此前的遭遇。去年9月，甲骨文公佈其在手訂單激增近 360% 後，股價隨之飆升。但市場很快發現，其中絕大部分的增量其實都來自 OpenAI。“他們現在的做法和甲骨文如出一轍，”給予 Alphabet 股票“持有”評級的 Luria 說道。“他們告訴我們在手訂單幾乎翻倍，卻閉口不提幾乎所有的增量都來自與 Anthropic 的那一筆交易。”Google 並未對此報道發表評論，僅讓外界參考首席財務官 Anat Ashkenazi 在上次財報電話會議上的發言。

當投資者意識到甲骨文的訂單增長嚴重依賴 OpenAI 後，該公司股價遭到了市場的嚴厲懲罰，市值在五個月內慘遭腰斬。微軟（Microsoft）在對 OpenAI 的風險敞口上也面臨過類似的質疑。Luria 認爲，幾大主流雲供應商目前都存在客戶集中度過高的風險。微軟、甲骨文、亞馬遜和 Google 合計公佈的雲端在手訂單接近 2 萬億美元。Luria 指出，其中將近一半都源於 OpenAI 和 Anthropic 的算力承諾，而這兩家公司恰好都在向這批雲巨頭尋求資金注入。而Munster 理解這種擔憂，但他並不完全認同，至少在 Google 和 Anthropic 的關係上是如此。Munster 表示“這筆交易恰恰凸顯了我們仍處於 AI 發展的極早期階段，儘管目前的應用場景有限“，但市場對算力的需求呈指數級增長。Google 必將乘着這股浪潮起飛。”Munster 認爲，即便 Anthropic 未來發展受阻，最終也會有其他 AI 公司來取代它的位置。“那些緊盯單一客戶規模和風險的頭條新聞，其實沒有抓到重點，”他說。“如果其中一個大客戶倒下了，隨着時間推移，會有幾十個新客戶來填補這個空缺。”

目前，Google 一個顯著且正在崛起的優勢在於定製化芯片（custom silicon）。瑞穗預計，到 2027 年，Google 雲端在手訂單中約有 610 億美元將來自其 TPU 的銷售，且這部分營收大概率會在明年集中確認。這爲那些苦於尋找英偉達替代品的投資者，提供了另一種押注 AI 硬件賽道的方式；近期這一投資邏輯橫掃華爾街，AMD、英特爾（Intel）和美光（Micron）今年的股價均已實現翻倍。不過 Luria 也指出，Google 和亞馬遜（生產 Trainium 芯片）高調宣揚的自研芯片需求，有部分其實是來自其投資組合中的關聯公司。Luria 表示“當 Google 和亞馬遜大談特談自家專屬芯片的需求有多旺盛時，其中很大一部分其實是‘內部轉化需求（captive demand）’，”“這並非自然形成的有機需求。”對 Munster 而言，Google 能否持續跑贏大盤，最大的威脅在於其股價可能已經提前透支了未來的漲幅。他將這種情況比作英偉達當下的處境：雖然業績仍在保持高速增長，但投資者已經對其習以爲常，不再給予更高的估值溢價。

根據 LSEG 的數據，分析師預計英偉達在本月晚些時候發佈財報時將實現 78% 的營收增長，但該股今年僅上漲了 15%，表現僅略微跑贏納斯達克指數。Munster 表示“持有 Google 最大的風險在於，他們可能無法拿出新的東西來改變投資者的敘事邏輯，”這使得 Google 面臨着巨大的壓力，必須在不到兩週後開幕的 Google I/O 開發者大會上拿出驚豔的表現。Google 需要向外界清晰闡述其 Gemini 的 AI 代理戰略，並證明自己能從更廣泛的 AI 生態系統中獲取可持續的收入。

Google 在短時間內從 AI 領域的落後者，華麗轉身成爲基礎設施的贏家。現在，該公司預計今年的資本支出（capex）將高達 1,900 億美元，是 2025 年資本支出的兩倍多。爲了讓投資者看到這些鉅額投資的回報，Google 的後續執行絕對不容許出現任何閃失。Argus 的分析師在財報發佈後的一份報告中直言，“Alphabet 資本支出激增帶來的風險非常顯著。”不過，他們依然維持對該股的“買入”評級，並認爲相較於 OpenAI 這樣的初創公司，Alphabet 能夠承擔起如此龐大支出的資金實力，本身就是一種強大的“競爭優勢”。