【首席視野】趙建：“高波時代”的宏觀邏輯與配置主線

影響國內宏觀經濟的因素有很多，不確定性因子的發生概率也不一樣。對於宏觀研究及其建立在此基礎上的資產配置，必須基於決定宏觀經濟的主要矛盾和大概率事件。如果按照小概率事件（比如泡沫崩潰、末日危機等）進行交易，顯然不會獲得理想的收益。

驅動全球宏觀經濟走向的主要矛盾，是AI科技革命和大工業規模經濟（中國+全球供應鏈）引發的通縮，與債務大爆發-貨幣大放水、地緣動盪、去全球化引發的通脹之間的矛盾。

一方面，AI科技廣泛應用與大型工業經濟體（中國）大幅提高的資本產出效率導致全球產能過剩，這會產生系統性的通縮效應。另一方面，全球債務持續膨脹，貨幣不斷放水，資本相對可以自由流動但勞動力卻被區域化鎖定（移民限制），最長時間的資產泡沫產生的全球財富大升值，都會產生系統性的通脹效應。

全球經濟就在縮的力量和脹的力量之間相互較量，相互再平衡。除此之外，作爲結構性衝擊的外生變量，戰爭、地緣動盪、去全球化等，是從供給側助長通脹。相反，中國的高質量發展、房地產深度調整與地方政府主導的產能-債務積累機制，則在供給側助長通縮。

總的來說，全球總供給曲線是陡峭化右移（量增價跌）的。爲了防止衰退，各國央行和財政系統也只能不斷地推動總需求曲線右移。這一切，讓全球處在一個極其複雜的總供給-總需求動態系統之中。

從宏觀配置和交易的角度，在這樣的大宏觀象限內，必須重倉相應的表達宏觀經濟主要矛盾的標的，這是最近三年，我提出的“左手黃金，右手科技”，最近一年提出的“左手資源，右手科技”的底層邏輯。因爲從投資方法論層面，倉位比重和組合結構表達的應該是宏觀經濟運行的核心邏輯，短期的衝擊——無論是戰爭還是關稅——造成的波動，都只不過是倉位調整和波動率管理的機會。

宏觀配置盤只在一個時間調整倉位，那就是極度貪婪和極度恐懼的時間。人性是無法克服人性本身的，只有“道性能克服人性”。道心的覺悟需要對理的認識，需要對宏觀經濟的“格物致知”，需要對羣體敘事週期的敏銳感知。人心是敘事的基礎，但走在人心前面的唯有道心。

投資者修煉道心的第一步，要從本體論找到“心之體”以明心見性，以減少“意之動”的情緒干擾。有了宏觀研究帶來的理性認知的靜氣，貪婪和恐懼的“意之動”就會減少。

2026年以來世界更加不平靜，不過好的宏觀經濟的研究者已經適應了這個高波時代。只要管理好風險敞口，就能通過對沖各類事件衝擊保持相對的免疫。敞口管理並非是消極的，而是中性的——踏空的風險權重與下跌時被套一樣大。保持一個動態的倉位和組合結構是資產配置保持韌性的基礎。

從這個意義上，相較於“現金爲王”，我還是更傾向於“芯片爲王”、“資源爲王”。因爲，決定全球宏觀經濟運行的主要矛盾和底層邏輯依然沒有發生根本性變化。在通脹中樞依然高位，實際利率下行的宏觀象限內，股神巴菲特減倉資產增加現金到歷史最高點，對大多數投資者來說並沒多少借鑑意義。

拿伯克希爾的3733億美元現金來說，如果閒置一年，按照3.3%的通脹率計算的話，相當於損失了123億美元。如果美股指數一年上漲10%的話，其資本閒置的機會成本也將損失373億美元。不是每個人能拿出這麼多的自由現金流來任性浪費的。

宏觀配置的勝率來自於對宏觀經濟主要矛盾和底層邏輯的把握，這是提高勝率的基礎。注意了，宏觀配置和交易更關注勝率而非賠率，更希望通過多元配置管理波動率和事件交易捕捉超額β。這就要求宏觀投資管理好時間和空間：時間上通過擇時管理倉位，空間上通過選取板塊管理收益。組合的韌性取決於時空的韌性。

具體來說，洞察全球和國內宏觀經濟運行的主要矛盾，需要注意以下五點：

1，決定經濟運行的非經濟因素越來越多，包括政治的、社會的、地緣的、科技的、戰爭的等等。宏觀經濟學者必須加快跨學科的學習，否則無法提供有意義的啓示和洞見，不過是在用傳統的宏觀經濟分析框架來重複數據表述和現象。

比如對特朗普的分析，除了個人行爲學和心理學的研究，更需要研究美國乃至整個發達國家的羣體政治意識和無意識。這裏面不僅僅是特朗普這一個人的偶然性，還有全球右翼大回潮的必然性，而這裏面又有深刻的社會學動因。傳統的宏觀經濟學者已經很難駕馭。

2，從深層面來說，全球經濟所處的大失衡狀態，是經濟與科技、經濟與政治、經濟與社會，以及全球化總量和結構的失衡疊加。中國面臨的則是，“全球都在通脹，只有中國在通縮”的大失衡。貿易戰、大國博弈、戰爭、滯脹、金融市場波動等等，不過是反應全球大失衡的零星表象。由於無法通過一次大危機的清算來實現再平衡，這樣的零星事件在未來幾年會持續上演，從而將大類資產代入“高波時代”。

爲什麼不能通過大危機來一次性實現出清和再平衡？這是因爲各國政策部門在過去二十年學習到的強大的管控風險和危機的能力。特別是將全球代入QE時代的日本央行和美國央行，淋漓盡致的發揮出了國家貨幣和金融資本強大控制力。更不用說本身國家資本控制力就強大的中國。相對於美日歐，中國的獨特或優勢之處，不僅可以強大的控制貨幣和金融資本，還可以管控和佈局產業資本，從而不輕易發生通脹，反而出現了物價的持續低迷。

這從經濟史和金融史層面來說不得不說是一種進步，但是由於遲遲沒有大危機清算改善貧富分化和生態環境（危機期間，人類活動減少，自然生態會大幅改善），社會的、政治的、自然生態的危機壓力就會不斷積聚，直到某一天爆發戰爭、革命或瘟疫。

3，未來數年，科技、貨幣、地緣三大敘事仍然主導着全球宏觀經濟和金融市場的運行，資產組合的動態調整取決於這三大敘事所處的週期階段。科技敘事需要從做多其創新力轉爲做多其滲透力、支撐力，圍繞着更加具有確定性的算力基礎設施做文章。需要看到一個矛盾，即算力需求的指數級增長，與支撐算力的基礎設施及資源只能線性增長之間的矛盾。這個矛盾的表現就是芯片鏈和相關原材料的供給缺口長期存在，“全球搶屯高端芯片”不會是一個短期現象。我在中東戰爭期間加倉了全球芯片ETF和三倍做多海力士，獲得了不菲的超額收益。

貨幣敘事仍然處於寬鬆大週期，但是邊際上出現了較大的變化。總得來說是再通脹之下，利率中樞已經很難下移。無論是美國和中國，利率都很難往下降。從日本開始，加息的主流國家越來越多。除了中國，大通脹成爲各國央行面臨的第一難題。美國提名沃什爲下一任美聯儲主席，堪稱是半個世紀之前滯脹時代的“政策迴響”。沃什的政策主張，讓人聯想到美聯儲第一鷹派主席沃爾克。全球投資者開始擔心鴿派了幾十年的美元會迎來“範式之變”。但債務狂潮，赤字失控的現實，讓市場還是按照貨幣寬鬆的交易，直到出現惡性通脹，纔可能會像2022年那樣暴力加息引發市場崩潰。

地緣動盪的敘事從俄烏戰爭開始，更早的話是從中美貿易戰開始。如同地殼運動的活躍期容易發生地震和火山噴發，今天地緣政治也進入了板塊運動活躍期，很容易發生區域性戰爭。本質的原因是二戰的遺產被消耗殆盡，新的秩序建立必須通過戰爭來進行權力重構，否則誰也不服誰。

4，基於AI基礎設施與戰備物資補庫存的需求，全球進入新一輪朱格拉週期，帶動重大戰略性資源進入超級週期。

在ChatGPT橫空出世之前，恐怕沒人預料到這是一次聲勢浩大的科技革命。在我看來，AI革命已經獨立成爲第五次工業革命，帶來的影響是顛覆式的。同樣人們也可能沒預料到，AI大模型這麼消耗芯片和電力，人類基於第四次工業革命建立的算力和電力基礎設施，根本無法支撐AI體系的運轉。因此最近兩年，從搶芯片，到搶變壓器，再到搶相關的稀有金屬，其實都是新一輪朱格拉（投資）週期上升和爆發階段的表現。基於AI基礎設施的投資週期和補庫存週期，恐怕還會持續一段時間。

AI熱火朝天的這段時間，最終消耗的還是戰略性資源，這將帶來大宗商品的超級牛市週期。比如作爲晶圓基底，AI 芯片核心的硅；作爲功率器件，提升供電效率的碳化硅、氮化鎵；作爲化合物半導體，AI 芯片 / 光模塊關鍵的鎵、鍺，價格近年暴漲數倍；作爲製造與封裝必需的光刻膠、靶材、環氧塑封料等。作爲金屬和結構材料的銅、鋁、鋼、鋰、鈷、鎳、稀土等。電力基礎設施方面，火電的煤炭，綠能發電的光伏材料，儲能用的鋰、鈉，還有龐大的水資源。

俄烏戰爭已經引起了全世界對於提高軍備，加大防務補庫存的擔憂。去年北約集體通過未來十年將國防開支佔GDP比重提高到5%的戰時水平。最近幾年全球國防開支連年大幅增長，全球軍費開支佔GDP比重已經達到了史無前例的2.5%。原因除了頻發的局部戰爭和地緣衝突引發各國“居安思危”外，還有美國對全球防務事務的戰略收縮。一旦美國減少了世界和平這一公共產品的供給，那麼其它國家就應該補上這一塊防務缺口。

如果說，特朗普孤立主義以前，由美國提供的世界和平秩序減少了各國不必要軍費開支，從而可以將更多的資源集中在經濟發展、科技創新和民生保障上，那麼接下來的幾十年，世界各國特別是北約等對美國防務依賴度比較高的國家，就需要補上這個欠賬。這會帶動全球新的一輪基於防務資源需求拉動的朱格拉週期與補庫存週期。

5，中國經濟基本完成了“土地-產業”兩大資本的再平衡，當前正在進行的是“資產-負債”的再平衡，以及總需求曲線結構的“內需-外需”再平衡。

中國經濟仍然處於二元結構下的失衡狀態，但再平衡的邊際變化正在顯現，成爲資產定價特別是權益資產估值的核心驅動力。隨着房地產市場的深度調整，只要不再發生信用斷裂，新的供需關係已經基本上達到平衡。與此同時，由於房地產價格調整帶動的要素成本中樞（資金利息和人力成本）下移，大大提高了產業在全球的競爭力，但也在國內大量堆積了產能。因此當前，“土地-產業”兩大資本的邊際收益率已經處於相對平衡的狀態。

相應的，“三條紅線”之後，中國的“資產-負債”也處於失衡狀態。具體的表現是資產端由於2022年後房和股都大幅下跌，但是負債端卻依然保持剛性，因爲居民端沒有個人破產製度，政府端地方政府開支依然很大，導致債務遲遲化解不了、出清不了，造成了巨大的資產負債表缺口——資產端出現了大量的減計，從而資產負債出現了巨大的失衡。

但是924之後，隨着權益資產回暖了近50萬億元，房地產資產蒸發的200萬億元得到了較好的修復。今年一季度，房地產市場有觸底的跡象。這意味着“資產-負債”的再平衡進入了新的階段，國家資產負債表有望進一步修復。

在經濟增長動能方面，內需因爲房地產拖累一直較弱，但外需在“全球通脹、中國通縮”的再平衡下被帶動起來，有效的補充了房地產深度轉型期的動力不足，這也是大國經濟的韌性所在。然而，將經濟增長的主要動能寄託在外部，這也絕非政策高層所願，特別是在全球貿易戰、關稅戰、地緣衝突頻發的情況下。

實際上，自2018年高層提出“構建以內循環爲主，內外循環相互促進的新發展格局”後，就有意向和決心降低和擺脫對出口的高度依賴。但是2021年房價泡沫瘋漲之後，在“防止房地產綁架”和“擺脫出口依賴”的兩難選擇中選擇了前者。然而隨着房地產價格和債務調整到了當下的水平，供需關係出現了新的平衡，國外亂象叢生，大國博弈進入複雜階段，高層可能會加大力度平衡“內需-外需”的關係，重新將內需放到前所未有的高度。這些信號，已經從去年和今年的政府工作報告，以及“十五五規劃”中明確的顯現出來。