【券商聚焦】中信建投維持商湯-W(00020)“買入”評級 指公司進入經營槓桿釋放期
金吾財訊 | 中信建投發佈研報指，商湯-W(00020)2025年營收創歷史新高且生成式AI佔比提升至72%，驅動下半年EBITDA首次轉正及經營性現金流轉正，標誌着公司跨越“重投入期”進入“經營槓桿釋放期”。憑藉Neo架構的極致效率優勢及“垂類引擎+私有化交付”的差異化壁壘，公司主動規避價格戰並優化回款結構。管理層已明確指引2026年全年EBITDA有較大概率轉正，若該盈利拐點與高質量收入結構持續兌現，公司的估值驅動因素將從主題炒作切換至盈利修復。基於此，該行維持對公司的“買入”評級。
財務數據顯示，商湯2025年實現總收入50.1億元，同比增長33%；其中生成式AI收入36億元，同比增長51%，收入佔比由2024年的64%提升至72%。盈利端改善顯著，全年淨虧損同比收窄58.6%；下半年EBITDA首次轉正至3.8億元。財務質量明顯改善，2025年應收貿易回款48.7億元，現金週轉週期從228天降至129天；下半年經營性現金流實現上市後首次正流入。應收結構優化，兩年以上應收賬款佔比從2024年底約80%降至2025年底不足60%，壞賬風險已基本出清。
業務方面，報告指出增長主要來自高毛利的AI業務。公司業務模式包括公有云服務、私有化部署、專家顧問式服務及軟硬一體交付。管理層表示，公司較少參與token價格戰，部分產業客戶採用按月定價等模式，更強調價值閉環，說明商湯在主動向高粘性、高復購、價值導向的商業模式遷移。技術路徑上，Neo架構實現內核級視覺與語言統一，據稱僅用十分之一數據量和算力即可達到同等性能，公司計劃於2026年Q2發佈基於Neo二代架構的新模型。公司對Agent OS的競爭判斷務實，重點卡位垂類引擎和L3級服務能力，並依託私有化部署、國產生態適配和一體機交付形成壁壘。
展望2026年，公司堅持原生多模態路徑，深耕辦公、教育、營銷、智能終端等垂直AI Agent入口，繼續壓低推理成本，並推動視覺AI規模化盈利。報告認爲，只要2026年收入結構繼續向高質量模式遷移、全年EBITDA兌現轉正、現金流保持改善，估值修復邏輯就會進一步強化。
風險提示包括面臨互聯網巨頭及垂直廠商的激烈競爭、行業Agent/Skill渠道商業化節奏可能慢於預期、人才流失風險以及供應鏈不確定性。
