《專欄》債券避險功力不敵戰火，可能需要經濟徹底衰退才能再跑贏大盤

路透倫敦3月24日 - 尋求在伊朗戰爭中避險的投資者反而闖入了危險之地。公債和黃金都未能為投資組合提供保護。黃金至少還有個藉口--它去年已經翻倍--但債券市場至今仍未從烏克蘭戰爭的陰影中真正恢復過來，或許只有經歷一場徹底的經濟衰退，才會再度有好表現。

要每日關注伊朗戰爭動態及其所致的金融衝擊並不容易。但自2月28日開戰以來，有兩點顯而易見：能源價格大幅上漲，而債券和黃金都未能提供任何避險作用。

圖：戰火重創債券市場

黃金價格創下43年來最差表現，有點令人費解。

黃金本應是全球動盪時期的避風港和對沖通貨膨脹的工具，但事實證明並非如此。最簡單的解釋是：黃金價格去年呈現拋物線式飆升，已經反映了這些風險，之後又被自身的投機狂潮推高。如今，黃金正被拋售以滿足流動性需求。

圖：金價創43年來最差表現

政府公債則另當別論。它們是保守型固定收益基金的核心，並在混合資產投資組合中發揮穩定作用，協助緩和股市大幅回調所帶來的衝擊。

人們通常會拋售股票和風險相對較高的資產，轉而購買“安全”的政府債券。

但這次不一樣了。

圖：七國集團(G7)公債收益率與波動率因伊朗戰事飆升

石油價格上漲引發的通脹飆升，以及為應對通脹而採取的鷹派央行緊縮政策前景，再次令債券價格承壓，從而推高了收益率，以彌補基準利率上升和通脹預期上升的雙重壓力。

“中東衝突提醒我們，60/40這一股債投資組合的致命弱點就是通脹衝擊。”瑞銀全球財富管理美洲區首席投資官兼全球股票主管Ulrike Hoffmann-Burchardi寫道，“在這種情境下，投資組合的兩部分都會虧損。”

她估計，今年典型的60-40投資組合下降了3.5%，並認為現在可能有必要進一步分散配置至具有稀缺溢價的大宗商品資產。


戰爭債券

或許最耐人尋味的問題是：為什麼政府公債在戰爭期間被視為安全的緩衝呢？

上周刊登于經濟政策研究中心（CEPR）VoxEU網站的一篇論文，分析了 300 年來政府支出受到的衝擊--從重大戰爭到新冠疫情--該研究發現，在這些時期，政府債券屢次出現可觀的實質損失，表現甚至不如股票和房地產。

三個世紀以來，戰爭通常會導致美國和英國政府支出大幅且突然的攀升，在戰爭爆發後的前四年，平均每年支出約占GDP的7%。而這類支出幾乎從來不是單靠提高稅收就能因應的。

圖：三個世紀以來，戰爭與疫情期間的美國公債報酬

該報告總結：“戰爭時期對債券持有人來說總是災難性的。”在衝突爆發的頭四年里，債券持有人的平均實際損失為14%，累計回報率比股票或房地產低約20%。相較之下，債券在經濟衰退和金融危機期間的表現則優於其他投資。

戰爭時期，名目報酬雖為正值，但通脹會摧毀實質報酬--而且往往是蓄意為之，因為歷史上各國政府常透過推升通脹來稀釋不斷累積的戰爭債務。美國和英國都曾在戰時暫停不同版本的金本位制，正是出於這個原因。

“金融抑制”（financial repression）--例如二戰期間美國對美債收益率設置上限，或英國採取措施限制債權人逃離公債市場--這些舉措加劇了公債持有人承受的損失，並在戰後協助降低債務/GDP之比。

圖：三個世紀以來，戰爭期間的英國公債表現

四年之痛

許多投資者希望這場衝突能以周而非月來結束。現代戰爭的性質或許支持這種希望--但烏克蘭戰爭如今已進入第五個年頭，仍看不到盡頭。

目前，公債已開始出現虧損。追蹤美國公債的交易所買賣基金（ETF）以及彭博Multiverse全球公債指數3月均下跌了2%。

央行利率已穩定在高於疫情前的水準--儘管近期自高點回落，但如果通脹再度持續升溫，利率可能再被推高。

至少在美國，四年前那場通脹與利率衝擊並未引發衰退，這點本身就耐人尋味--通脹與美聯儲利率如今正停在高於疫情前的區間，進一步拉長了公債持有人所承受的煎熬。

債券是否需要等到經濟衰退才能再次真正跑贏大盤，這才是現在最大的問題。唯有在那種情況下，央行才有可能再次將利率壓低，因為任何物價壓力都會被需求暴跌所吞沒。

能源短缺和生活成本衝擊最終很可能會導致這種情況。但戰爭本身並不會提振債券價格，恰恰相反。

圖：美國能源價格大漲

(完)