【券商聚焦】國信證券維持攜程集團-S(09961)“優於大市”評級 指技術變化短期仍難撼出行履約壁壘

金吾財訊 | 國信證券發研報指，攜程集團-S(09961)2025Q4公司收入154億元/+20.8%，好於彭博一致預期的16.7%，環比上季度的15.5%增速有所提速；Non-GAAP歸母淨利潤34.8億元/+14.7%，其中主業相關的經調整EBITDA爲34.2億元/+14.6%，好於彭博一致預期的+12.0%，對應利潤率爲22.2%/-1.2pct。總體上四季度業績取得良好表現，海外Trip.com平臺旺季依舊維持高增速顯示出份額獲取效果突出，利潤率繼續因其結構性佔比提升同比回落。2025年公司收入624億元/+17.1%，Non-GAAP歸母淨利潤318.4億元，其中包括出售Makemytrip股權在內的非經常性投資利得199億元。

關注反壟斷調查監管進展，技術變化短期仍難撼出行履約壁壘，50億美金回購額度提供股東回報基礎。近期市場分歧核心集中於兩點：一是反壟斷調查可能涉及平臺調價助手、流量分配機制等運營自主性；二是AI技術變革對垂類OTA商業模式潛在顛覆。就監管而言，該機構估算攜程住宿業務佣金率9.3%，顯著低於國際同行水平，預計本身具備安全邊際；調查更多指向定價工具和流量分配機制的合規性，實際需要待監管落地與運營細節調整，但上游供給競爭下平臺價值仍在。就技術而言，旅遊消費強履約屬性(機酒庫存實時確認、退改簽、突發響應等)構築壁壘，攜程正積極接入外部智能體獲取流量增量，但同時也依託供應鏈整合與履約能力把核心交易與服務環節把控在平臺內並持續優化預訂體驗。展望後續，公司主業經營穩健，國際份額擴張及入境遊、銀髮經濟等結構性增量清晰，有望支撐業績穩步增長。需跟蹤監管調查落地節奏，同時去年宣佈的50億美元回購額度進展也值得關注。

當前考慮出境遊市場略受擾動以及Trip.com維持強勢增長對利潤率的結構性影響，暫下調2026-2027年預測並新增2028年，預計Non-GAAP淨利潤分別200/230/265億元(此前爲212/245/-億元)，對應動態PE爲13/11/10x。短期監管疊加AI對垂類衝擊擔心擾動下公司估值回調至歷史中樞下限水平，考慮公司全面供應鏈整合與優質客戶服務的平臺履約壁壘仍是價值根基，疊加充裕回購額度下的股東回報支撐，維持“優於大市”評級。