中國電力股的HALO交易或將開始？

近期，“HALO交易”在全球資本市場迅速走紅，成爲機構資金佈局的重要主線。這一由華爾街主流機構推出的策略全稱爲“重資產、低淘汰”(Heavy Assets, Low Obsolescence)，核心是佈局高重置成本、建設壁壘高、不易被技術顛覆的實體硬資產，以對沖AI替代風險與高利率環境波動。

在AI技術快速迭代、輕資產業務模式面臨高替代風險的背景下，公用事業(電力)作爲典型的HALO資產，正因其現金流穩定、需求剛性、技術迭代慢等特徵，成爲資金避險的新寵。當前中國電力股在電量電價三年下行後，是否將成爲HALO資產？本文將詳細解析。

中美電價剪刀差：估值分化的底層邏輯

2023年以來，中美電力股的估值走勢呈現出令人費解的分化。美國電力公司PB從2022年的2倍左右飆升至2025年的7倍以上，而中國電力股PB卻從2021年底的高點回落至2倍以下。這種“西升東降”的格局，表面上源於兩國電力供需形勢的差異——美國面臨AI數據中心帶來的電力缺口焦慮，中國則在新能源裝機狂飆後陷入“電卷”困局。

但剝開表象，真正驅動估值分化的核心變量是電價機制。美國PJM市場的容量電價在2024年6月的拍賣中大幅跳漲，交割產品2025/26年的容量電價創下歷史新高。相比之下，中國電力市場雖然於2023年底建立了煤電容量電價機制，但回收固定成本的比例僅爲30%至50%，且2024年以來電量電價持續下行，壓制了火電企業的盈利預期。

以華能國際爲例，這家裝機規模超1.45億千瓦的火電龍頭，2024年境內煤電度電利潤總額僅修復至1.9分，雖然較2023年的0.1分大幅改善，但仍遠低於2022年“缺電”時期的水平。公司平均上網結算電價494.26元/兆瓦時，同比下降2.85%，燃料成本下降帶來的盈利空間被電價下行吞噬大半。

更值得關注的是中美工業電價的倒掛。2025年下半年以來，中美批發側和零售側電價先後出現倒掛，美國氣價上漲推動電價上行，中國煤價回落則帶動電價下行。根據華泰證券測算，2026年中國大工業綜合電價將明顯低於美國，這種“剪刀差”本質上是兩國一次能源價格分化的結果——中國煤價回落與美國氣價上漲形成了鮮明對比。

供需拐點：2026年或是電力股的轉折之年

電力行業的週期性特徵決定了，供需關係是估值修復的根本驅動力。2025年大概率是中國電力系統供需最寬鬆的一年，基荷電源增速與最高用電負荷增速出現倒掛。根據中電聯數據，2025年火電裝機增速約5%，而用電負荷增速約4%，這種“供過於求”的格局壓制了電價和電力股的估值。

但拐點或正在醞釀。2026年開始，中國基荷電源併網增速將顯著下降。一方面，“三個八千萬”煤電項目(2022年底緊急覈准的約2.4億千瓦火電)在2025年集中投產後，新增裝機將斷崖式下滑；另一方面，新能源在經歷2025年“531”搶裝(國家發改委136號文規定投產時間以2025年5月31日爲新能源機制電價新老劃斷的分水嶺)後，2026年新增裝機絕對值和增速預計均將下滑。

政策層面也在釋放積極信號。2026年1月，國家發改委、國家能源局發佈《關於完善發電側容量電價機制的通知》，明確將煤電容量電價回收固定成本的比例提升至不低於50%，並首次建立電網側獨立新型儲能容量電價機制。這意味着火電企業將獲得更穩定的容量收益，測算顯示容量電價貢獻的利潤可能超過火電總利潤的三成。

從企業層面看，電力龍頭公司的盈利能力正出現分化。根據2025年三季報，國電電力前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤67.77億元，同比減少26.27%；華能國際前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤148.41億元，同比增長42.52%。

在分紅方面，國電電力2025年中期已實施每股派發現金紅利0.11元(含稅)。值得注意的是，國電電力已承諾2025年至2027年，在符合分紅條件下，每年進行兩次現金分紅，且每年現金分紅比例原則上不低於當年歸母淨利潤的60%，每股派息不低於0.22元。華能國際2025年三季度未進行利潤分配，其2024年年度分紅比例爲58.78%。

水電板塊同樣值得關注。長江電力2024年實現淨利潤約330億元，上市以來累計派現超2072億元，分紅率64.94%；川投能源2024年淨利潤45.08億元，每10股派發現金紅利4.00元，分紅比例43.26%，近三年累計現金分紅比例高達137.26%。在利率下行週期中，這些高股息資產的配置價值愈發凸顯。

華泰證券研報數據顯示從估值角度看，當前電力股已經處於歷史底部區間。華能國際PB約0.86倍，國電電力PB約1.44倍，長江電力PE約20倍，均處於近五年較低分位。與之形成對比的是，美國電力股PB已達到3至4倍，中美估值差距創下歷史新高。這種極端分化難以長期持續，一旦中國電力供需關係出現邊際改善，估值修復的空間將十分可觀。

電力股的邏輯正在從“電價下行”轉向“容量價值重估”。當市場還在糾結於電量電價的短期波動時，容量電價機制的建立已經爲火電企業構築了盈利底線。2026年，隨着供需拐點的到來和容量電價的提升，電力股或將迎來一輪“halo交易”行情。