【特約大V】聶振邦：切忌莫視懶人投資法缺陷 價投者爲何不會取道

金吾財訊 | 本想將賽思·卡拉曼 (Seth Klarman) 提出《安全邊際》的30個重要思想一口氣在本文講解最後兩個，最終還是決定分兩次探討，皆因單是將英文版的第二十九個思想譯成中文，內容便超過800字，筆者也想加入一些個人體會該思想作進一步講解，因此最後的第三十個思想，留待下回再談。言歸正傳，第二十九個思想是“指數投資法謬論”(Fallacy of Indexing)。“指數投資法”在坊間被推崇爲“懶人投資法”，皆因直接“跳過”選股過程，將指數中的成份股比例全然複製，成爲自身投資組合。


對於第二十九個思想，卡拉曼指出對價值投資者來說，指數投資法這個概念其實往好方向想也不過是愚蠢行爲，往壞方向想更是非常危險行爲。巴菲特曾說過：“在任何一種競賽中 ── 金融的、智力的或體力的 ── 若有對手的行爲經已教曉你試都無謂，這實在是給你天大的好處。”卡拉曼相信隨着時間推移，價投者終究的表現會優於大市，並優於那些複製指數選股的懶惰又短視投資者。由於多種原因，複製指數投資是一種危險而帶着缺陷策略。

首先，當越來越多的投資者採用這個策略時，將變成弄巧成拙。雖然複製指數投資法建立在有效率市場 (efficient markets) 的基礎上；但當越來越多人採用這投資法，市場將變得越來越無效率 (inefficient)，皆因越來越少投資者會對上市公司進行研究和基本面分析。事實上，在極端情況下，每名市場上的參與者都在用這投資法，整個股市的股票價格便不再改變，皆因指數成份股的持有者“牢抱不放”；其餘股份則“無人問津”，於是整個股市“買賣兩閒”。


至於當指數中一隻或更多成份股出現變化，既可以是現有股份被取替、刪除，或者加入額外成份股時，另一問題就會出現。其中“被取替”往往見於有指數成份股宣佈清盤，或被收購。爲了緊貼大市表現，複製指數的投資者也會立即調整自身投資組合，如同現時“指數基金”的基金經理做法。被換入的股份因着流動性有限，複製指數投資者紛紛買入時，股價就會被“搶高”。而當時股份的基本面卻毫無改變；沒有任何事情發生了令該股在今天較昨天價值更高。只是純粹該股被納入指數，人們就願意用更高價買入股份。

卡拉曼相信複製指數投資法只是在華爾街的另一潮流而已，隨着時間推移，被納入受歡迎股指的成份股價格，幾乎肯定將要較被剔除的跌得更多。更重要的是，正如巴菲特所說：“因爲所編制指數表現的成功，強化了數本身的表現，於是進一步促使更多指數被編制出現，形成一個自我強化反饋循環，令市場上的股指變得越來越多。”不得不承認卡拉曼這九十年代提出的觀點具前瞻性，正好道指現時追蹤指數基金 (ETF) 在全球主要股市均大行其道。然而，股指行情終有逆轉時候，那時複製指數的投資策略失去吸引力，成份股被紛紛拋售，加劇股指跌勢，成份股進一步捱沽，形成惡性循環。

【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)
畢業於香港理工大學金融服務系，
超過17年從事金融業和投資教學經驗，
四本投資和理財書籍的作者。
香港證監會持牌人
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