【券商聚焦】華安證券維持騰訊控股(00700)“買入”評級 指AI投入效果顯著 模型能力持續提升

金吾財訊 | 華安證券發研報指，騰訊控股(00700)Q3營收1928.7億元(yoy+15%，qoq+5%)，高於一致預期1888億(beat2.2%)；實現毛利1088.0億元(yoy+22%，qoq+4%)，高於一致預期1063.9億(beat2.3%)；實現經調整淨利潤705.5億元(yoy+18%，qoq+12%)，超一致預期的659.7億(beat6.9%)。毛利方面，VAS業務毛利率同比提升4pct至61%，主要由於二季度《三角洲行動》和《無畏契約》等高毛利自研遊戲收入增長所致；營銷業務毛利率同比提升4pct至57%，主要受視頻號及搜一搜營銷服務等高毛利收入增長所驅動；金融科技業務毛利率同比增加2pct至50%，主要得益於金融科技服務收入結構改善和雲成本效益增長。

25Q3，國內遊戲部分收入428億元(yoy+15%)，高於預期的423億元，《三角洲行動》穩定提供流水貢獻，穩居行業流水前三，《王者榮耀》、《和平精英》、《無畏契約》等長線運營遊戲穩健運營，《無畏契約》手遊爲國內遊戲業務提供增量；國際遊戲收入表現亮眼達208億元(yoy+43%)，高於一致預期181億元，高增長主要由於Supercell旗下游戲收入增長，以及新遊《消逝的光芒：困獸》在PC及主機銷量亮眼。《皇室戰爭》延續上季度亮眼表現，在9月日活創新高。

AI投入效果顯著，模型能力持續提升：25Q3，騰訊資本開支爲129.8億元，yoy-24%。AI功能持續完善，包括完善微信小店的交易生態，通過模型去針對用戶推送商品。模型方面，混元大模型在編程和數學等方面推理能力持續提升，據LMArena排名，混元圖像生成模型在全球文生圖模型排名第一。混元能力的不斷提升持續帶動元寶及微信內AI功能的完善，有望推出比公衆號和視頻號評論區互動更深度的交互功能。

該機構預計公司 25/26/27淨利潤(Non-IFRS)爲2570.2/2905.1/3190.1億元，前值爲2523.1/2861.0/3246.3億元。公司重點新遊海內外表現穩健，遊戲流水穩定增長，同時廣告、雲服務等業務受益於AI，維持“買入”評級。