【券商聚焦】國金證券首予美圖公司(01357)“買入”評級 指公司長期成長空間廣闊

金吾財訊 | 國金證券發研報指，認爲美圖公司(01357)不應受到“AI吞噬軟件”的敘事壓制，並認爲市場對美圖系產品目前存在4大認知誤區：1)容錯率誤區：涉及人臉編輯、人物一致性生成的場景是存在標準答案的不容錯場景，目前僅依靠多模態基模能力生成結果的穩定性較差。2)審美活動需要提效誤區：一個容易被忽視的用戶洞察是p圖本身是一件自我愉悅的事情，即使AI迭代後能夠解決多數準確性問題，一鍵p圖也會剝奪用戶的體驗感、參與感與成就感。3)自然語言交互誤區：從命令行到GUI，功能按鈕本身即爲Knowhow，自然語言交互的自由度與準確性反而低於美圖系產品圖形化面板的拖拉拽交互模式。4)點狀功能誤區：美圖系產品實際上是封裝了成熟工作流的影像類工具箱，裁切→調整透視→濾鏡→人像美容→貼紙→社交分享等功能場景環環相扣，能夠對用戶的深淺需求均做到100%的滿足。公司影像與設計產品18-24年複合年均增長率/同比增速分別爲85.3%/45.2%，因此該機構認爲AI時代如美圖系這類“功能厚度+國民認知”足夠深的工具軟件仍具備難以顛覆的價值。

該機構認爲公司長期成長空間廣闊，出海+生產力工具有望啓動第二增長曲線。公司2008年推出美圖秀秀以來，先後嘗試過平臺轉型流量變現(短視頻平臺增值服務、電商)、軟件驅動硬件變現(美圖手機、美容儀)等商業模式，最終迴歸影像工具軟件的訂閱化變現，訂閱收入由18年的0.5億元增長至24年的20.9億元，其中MAU/ARPU/付費率三項驅動因子20-24年分別增長約2%/25%/519%。展望遠期，該機構認爲“出海+生產力工具”有望貢獻MAU未來增量，AI增值功能+MAU結構端變化有望增厚ARPU，“功能厚度+社交屬性”可將工具類APP付費率上限推升至10+%。

該機構預計公司 2025~2027年營業收入分別爲40.21/50.12/62.45億元，經調整歸母淨利潤分別爲9.63/12.21/16.09億元。採用市盈率法，給予公司26年40倍PE(取經調整後的歸母淨利潤)估值，目標價11.73港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。