【首席視野】程強：黃金重回貨幣屬性

金價受利率影響，但部分時間中與利率關係並不穩定。美元實際利率與金價走勢較爲接近，對黃金價格的解釋力度也相對較高，這涉及到黃金一個重要的金融屬性——零息。由於持有黃金不會產生票息收益，因此當市場中的實際利率預期提升時，將會對金價構成壓制，反之，當實際利率預期下降帶動金價上漲。但部分時段中，金價似乎與利率的關係並不明顯，其中2016年-2019年間，金價對美元實際利率的敏感度爲-151.3，解釋力度爲0.24；2020年至今，金價對美元實際利率的敏感度爲224.1，解釋力度爲0.36。

金價與利率相關性的背後是美元幣值穩定性的影響。金價的影響因素更多來自美元總量，基於我們對金價週期的劃分以及對黃金內在價值的測算，可以看到在2003-2015年，即利率金價相關性較強的階段中，黃金的內在價值基本穩定，其內在邏輯爲美元的幣值基本穩定，因此在此階段中，金價與利率表現出了更好的相關性。而在此之後的2016-2019年，金價與內在價值大致重合；2020年至今，受前期美聯儲貨幣政策收緊影響，一方面內在價值在逐步回收，另一方面是金價在加息的背景下受美元信用推動緩步上漲，直至2024年貨幣政策轉向一舉追平內在價值。

當下黃金追平內在價值，黃金重回貨幣屬性，後續利率影響或將放大。金價追平內在價值，即金價追平美元幣值，我們認爲可間接理解爲當下美元幣值已進入穩定階段，短時間內有望看到金價對實際利率敏感度的提升。

8月非農數據不及預期，帶動降息預期提升。8月非農就業人口增加 2.2萬人。8月失業率 4.3%。此外，就業報告將6月份的新增就業人數從此前的增加2.7萬人大幅下修爲減少1.3萬人，這是自2020年以來，美國月度就業人數首次錄得負增長。就業報告公佈後，9月降息50個基點的選項擺上了檯面。截至9月8日，根據FedWatch數據，當前美聯儲9月降息一次概率爲90.1%，降息兩次概率爲9.9%；截至年底，美聯儲降息三次概率最大，爲68.6%。伴隨美聯儲降息過程持續，持續看好金價表現。

投資建議：金價與利率的敏感度未來有望逐步提升，伴隨當前美聯儲降息預期的逐步上行，未來有望看到金價持續優異的表現。

風險提示：全球黃金產量的超預期增長，全球黃金高品位易採礦的探礦新發現，美國貨幣政策大幅變動。