禮來VS.諾和諾德：減肥藥業績暗戰

減肥藥「雙雄」諾和諾德（NVO.US）和禮來（LLY.US），已先後公佈了2025年6月財季業績。在公佈業績之後，兩家大型藥企的股價均遭遇暴擊。

諾和諾德比禮來要早一天，其減肥藥Wegovy（司美格魯肽）於第2季度實現淨銷售收入195.28億丹麥克朗，約合30.48億美元，按年增長67.48%；Saxenda季度收入按年下降62.41%，至8.44億丹麥克朗，約合1.32億美元，合計起來兩款體重管理藥物的季度收入或為31.79億美元，同比增長46.52%。

但是，基於2025年下半年增長放緩的預期，諾和諾德大幅調低了全年的業績指引，該公司解釋是因為持續非法使用GLP-1替代Wegovy、市場擴張較預期緩慢以及競爭激烈，以及收購凱倫特（Catelent）三個生產基地的交易或帶來中等個位數的利潤，均是導致其下半年業績展望變得不太樂觀的原因。

禮來在諾和諾德公佈第2季業績後的一個交易日公佈同期業績。

禮來減肥藥收入超越諾和諾德

受糖尿病用藥Mounjaro和減肥藥Zepbound強勁增長的帶動下，禮來的2025年第2季收入按年增長37.64%，至155.58億美元，高於市場預期的147.49億美元；非會計準則淨利潤按年增長60.38%，至56.79億美元；非會計準則每股攤薄後盈利按年增長60.97%，至6.31美元，也顯著高於市場預期的5.61美元。

其中，禮來的兩款拳頭產品表現均超越市場預期：糖尿病用藥Mounjaro於第2季的銷售收入達到51.99億美元，按年增長68.21%，高於市場預期的45.8億美元；對比之下，諾和諾德糖尿病用藥拳頭產品GLP-1季度收入仍達383.66億丹麥克朗，約合59.88億美元，但按年增幅只有3.59%。

2023年下半年才商業化的減肥藥Zepbound季度收入則達到33.81億美元，按年大增171.99%，高於市場預期的31億美元，也超越了諾和諾德的減肥用藥收入合計31.79億美元，且增幅也遠高於諾和諾德的減肥藥，見下圖。

管理層在業績發佈會上表示，Zepbound是美國品牌藥和肥胖症治療用藥市場中的領導者，有三分之二的患者正在使用該藥物。值得留意的是，CVS藥品福利管理計劃開始將Zepbound排除在其標準處方保險計劃的藥品清單之外，儘管尚處於初期階段，但禮來發現這一決定在7月對Zepbound的處方量產生了負面影響，預計這將對第3季的銷量增速構成阻力。

禮來上調全年業績指引

不同於諾和諾德在第2季業績中大幅下調全年業績指引，禮來向上修正了全年業績預期，這一指引僅包含特朗普截至8月7日已經實行的關稅政策。

禮來將全年收入指引從之前的580億-610億美元，上調至600億-620億美元，以反映強勁的核心業務表現和正面匯兌影響。

基於向上修正的收入指引，禮來將全年非會計準則經營利潤率指引從之前的41.5%-43.5%提高至43.0%-44.5%，並將非會計準則每股盈利指引從原來的20.78美元-22.28美元，上修至21.75美元-23.00美元。

儘管禮來各項指標都超越預期，但績後股價卻大跌14.14%，而前一天公佈業績的諾和諾德，卻從盤前的下跌狀態變為大漲，於同一個交易日大漲7.45%，這又是為何？

禮來的口服減肥藥在3期試驗中減重效果低於預期

禮來也公佈了市場一直期待的口服減肥藥試驗結果：口服GLP-1類藥物奧福格利普侖（orforglipron），在針對肥胖成人患者的兩項關鍵3期試驗的首項試驗中，實現了平均27.3磅（約12.38公斤）的減重效果。

採用療效估計值分析顯示，服用最高劑量奧福格利普侖（orforglipron）的受試者在72週時平均減重27.3磅（12.4%）。在一項關鍵次要終點中，59.6%服用最高劑量奧福格利普侖（orforglipron）的受試者體重至少減輕10%，39.6%的受試者體重至少減輕15%。

相比之下，諾和諾德的高劑量口服Wegovy全球性3a期臨床試驗（OASIS 1）結果顯示：每日服用50毫克的患者在68週内平均減重15.1%，其中近85%的患者減重至5%。

禮來的奧福格利普侖（orforglipron）僅12.4%的平均數據明顯低於口服Wegovy，而諾和諾德已經向FDA提交了針對肥胖症的25毫克口服Wegovy上市申請，預計年底前會有決定，若獲批，這將成為第一款用於肥胖症治療的口服GLP-1藥物，為諾和諾德在減肥藥賽道上開啓了又一次彎道超車的機會。

此外，諾和諾德肥胖症研發管線中還有多款下一代候選藥物，包括CagriSema（司美格魯肽與卡格列肽的復方製劑），以及口服製劑amycretin（GLP-1和胰島澱粉多肽雙受體激動劑）。

諾和諾德還計劃推出更高劑量的Wegovy，其更高劑量（司美格魯肽7.2mg）在STEP UP試驗結果顯示，受試者平均減重21%，1/3的受試者體重降幅達25%及以上。諾和諾德預計將於2025年下半年在歐盟提交更高劑量的Wegovy的標簽更新申請，隨後還會在已批準Wegovy上市的其他市場陸續提交注冊申請。

值得留意的是，其他藥企也正在躋身於減肥藥這一擁擠但需求旺盛的賽道，例如安進（AMGN.US）、Viking Therapeutics（VKTX.US）等，也在迅速推進其臨床管線中更高效、更便捷的GLP-1候選藥物的研發工作。

其中，Vikng於2024年發佈的口服VK2735臨床I期數據顯示，在為期四週的安慰劑對照試驗結果顯示，受試者的體重平均下降6.8%，2025年初，Viking啓動VK2735片劑治療肥胖患者的II期口服給藥試驗。

儘管禮來的減肥藥Zepbound於第2季取得了讓人矚目的增長，但所面臨的競爭也異常激烈。

對特朗普政策的回應

對於特朗普一直叫嚣的關稅政策，禮來計劃至少投資270億美元在美國建造四個生產基地。同時，警告特朗普關稅最終可能會損害製藥行業的研發活動。

而針對特朗普簽署行政命令要求藥企大幅降價的舉措，禮來的首席執行官在業績發佈會上指出，雖然支持政府關於醫療研究成本需要在發達國家之間更公平分擔的立場，但美國醫藥市場確實存在嚴重缺陷，這些缺陷將成本轉嫁給消費者，並增加了繁瑣的行政手續，這些問題同樣需要緊急改革，並表示禮來作出了表率，通過LillyDirect大規模運營直接面向消費者的模式，讓患者能以更實惠的價格獲取禮來的藥品，包括Zepbound，較標售價折扣超一半，並將美國胰島素標價降低70%。

諾和諾德董事長則表示，不會對特朗普的關稅政策提前進行猜測，而是專注於保持靈活性。該公司在美國也推出了直接面向消費者的線上渠道NovoCare藥房，標價要低六成以上，並會研究和推出更多的商業化舉措。

結語

諾和諾德與禮來這兩大減肥藥領域的領軍者，在2025年第2季的業績表現與市場反應呈現出復雜態勢。

禮來憑借Zepbound的爆發式增長，不僅在季度減肥藥收入上首次超越諾和諾德，整體業績也全面超預期並上調全年指引，展現出強勁的當下動能；但口服減肥藥奧福格利普侖（orforglipron）的減重效果不及諾和諾德的口服Wegovy，疊加CVS將Zepbound排除出保險清單的潛在影響，引發了市場對其長期競爭力的擔憂，導致股價大跌。

諾和諾德面臨非法用藥、市場擴張不及預期等短期壓力，因下半年增長預期放緩而下調全年指引，但其減肥藥賽道上的在研管線佈局豐富，更高劑量的Wegovy及多款下一代候選藥物或為未來增長提供了有力支撐，市場對其長期研發實力的認可推動股價回升。

此外，還有Viking Therapeutics等企業加速入局，讓減肥藥賽道的競爭更趨白熱化。在這場漫長的「減肥」競技中，誰是王者仍未可知。