心動 1H25 預告點評：盈喜大漲，超預期在哪？

$心動公司(02400.HK) 昨晚發了半年度盈喜預告。近兩年心動連番跑出遊戲黑馬，相比前兩年，屬於是狠狠翻身了。

與投行預期相比，利潤 beat 更多一點（機構全年預期 12 億 vs 心動上半年 8 億）。同時公司還發布了參投 MiAO 方案，未來有望與 TapTap 合作互贏，再加上游戲板塊資金情緒相對活躍，因此今天屬於是利多扎堆式大漲。

1、上半年收入預計 30.5 億，同比 +37%，環比 +10%。貢獻來源：

（1）《仙境傳說 M：初心服》主要是 2、4 月分別在港澳臺、東南亞地區新發行，表現良好，計劃在今年其他地區也都陸續上線《初心服》。

（2）《心動小鎮》去年下半年國服上線的大 DAU 遊戲，1H25 上半年貢獻純增量，計劃今年內上線國際服。

（3）《火炬之光：無限》：2023 年下半年發行的遊戲，2024 年上半年下滑嚴重。但近一年針對刷寶玩家做了很多內容調整，去年底賽季表現優秀，熱度延續至上半年。

（4）其他新遊：《出發吧麥芬》日服等增量。

（5）TapTap：月活穩定持平，但是廣告算法和用戶參與度的提升，變現超預期。

2、淨利潤不低於 7.9 億，yoy215%。

由於淨利潤涉及到一些和主業無關的其他損益。因此我們預估 1H25 經營利潤 9 億左右，預告提及薪酬增長的問題，因此我們預計上半年經營利潤近 9 億，經營利潤率 28%，也比較貼近公司預告。

這個利潤率水平和傳統遊戲公司相比，算相對較高的。TapTap 雖然是平臺，做廣告變現，但由於現在商業化還在相對早期，利潤率應該也不高。因此我們傾向於認爲，心動的自研遊戲本身利潤率因爲有一部分走 TapTap，少了一些分成、外部宣發的費用，因此盈利能力要高於同行（10-20%）。

3、投資 MiAO 5% 股權。

MiAO 是一家開發遊戲社交平臺的公司，目前正在開發首款開放世界類型遊戲。心動以 1400 萬美元收購 5.3% 股份，估值 2.65 億美金。

MiAO 的 CEO 吳萌此前任職巨人網絡，擅長做大 DAU 休閒遊戲（代表作《球球大作戰》），於 2023 年成爲心動的非執行董事，在心動這筆投資之前，MiAO 已經累計融資近 5 億 RMB。

這項投資有助於爲以後宣發 MiAO 的大 DAU 遊戲（開放世界類型），實現 TapTap 和 MiAO 共贏打下基礎。

4、後續怎麼看？

6 月《伊瑟重啓日》海外上線後表現同樣不錯，國服定檔 9 月 25 日，有望成爲下半年的增長支撐。與當初的《出發吧麥芬》一樣，單款遊戲表現明顯超出海豚君最初預想。

此外，《心動小鎮》預計也是增量主力，7 月 17 日國服週年慶開啓，整體排名有所上抬，海外服則同樣於下半年上線。

《仙境》IP 還有一款手遊《仙境傳說 RO：守護永恆的愛 2》待發，計劃 12 月首測，預計成爲明年的主要上線計劃。針對大 IP 做連續開發或版本大更新，也是目前心動的主要策略。

由於連續兩次跑出遊戲 “黑馬”，因此我們預計市場會暫時放下明年 pipeline 隱憂，提高對心動研發信心。按照行業慣例估值倍數，結合今年業績給予心動估值：

整體看，按照 15% 稅率，預計今年稅後經營利潤近 16 億，今天漲完估值對應 25 年業績剛好 20x 左右（網易 16x），橫向看在港股遊戲行業，位於中間偏高水平。不過心動多了一個 TapTap 能講故事，可以多一點溢價。

在樂觀情緒下，可以拆分兩業務分別給估值，如下圖，按今年業績合計 360 億港元。

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