【首席視野】高瑞東：穩定幣——從數字美元到霸權上

穩定幣的本質：可以“上鍊”的美元，發行方賺取“息差”。

穩定幣是與法定貨幣或資產錨定的加密貨幣，其出現是爲了應對加密貨幣市場的波動性和提升支付效率。穩定幣作爲“去中心化”的鏈上加密貨幣和現實世界的聯結，爲了保持其幣值穩定，穩定幣發行商需要以法幣和加密資產作爲抵押，因此其在現實中反而體現了“中心化”的特徵。因其交易快速、幣值穩定，又使得其應用範圍從“鏈上”進一步擴大至國際跨境結算、日常應用，在部分主權貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，甚至變爲了主流的交易貨幣。

穩定幣發行方的盈利模式在於，其負債端是用戶持有的穩定幣，但無需向用戶付息，而資產端是作爲穩定幣抵押物的諸多資產，無論是法幣還是加密資產抑或是黃金，都能通過投資運作進行獲利。目前USDT/USDC佔據了約90%的穩定幣交易額和約80%的穩定幣市值，市場格局高度集中。其背後的發行公司Tether和Circle分別採取了不同的投資策略，Tether的儲備資產爲約80%國債及現金，約10%的比特幣及黃金，約5%的擔保貸款；Circle儲備資產僅包括國債、回購協議和現金，更安全但收益有限。

穩定幣監管框架：美國、歐盟和中國香港法案的共識與分歧。

美國、歐盟和中國香港的穩定幣法案都遵循“功能界定——機構准入——經營監管——儲備資產監管——非法活動監管”的框架，但在監管對象、儲備資金投向等方面有所不同。

美國《GENIUS法案》：明確監管對象爲支付型穩定幣；要求穩定幣必須由100%美元現金或93天內到期的短期美國國債作爲儲備資產；監管機構較爲多元，涉及貨幣監理署（OCC）、美聯儲和各州的支付穩定幣監管機構，同時美國財政部、穩定幣認證審查委員會將參與穩定幣發行監管。

歐盟《MiCA法案》：監管的加密資產範圍相對更廣，實施國家包括歐盟27國以及挪威、冰島、列支敦士登3個國家。該法案的核心在於風險防控，通過統一監管維護歐元區金融主權，保障歐盟金融市場的安全與穩定。

中國香港《穩定幣條例》：立法具有審批流程嚴格、儲備覆蓋率高、更具包容性的特點，兼具了促進金融創新和確保金融穩定的雙重目標。

宏觀影響：美元霸權的“鏈上”擴張，對央行流動性管理的新挑戰。

一方面，美元穩定幣的特性有助於拓寬美元的功能和使用場景，鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位，爲美元霸權續命。另一方面，美元穩定幣通過與美債捆綁，有助於部分緩解美國政府債務壓力。但是美元穩定幣本質上仍然是美元信用的延伸，並沒有從根本上化解美元的雙赤字問題，長期來看反而會加劇風險：一是，美元穩定幣發行錨定短期債券，並未解決中長期債券的續作問題。目前美國未償國債中，中長期國債佔比則達到70%；二是，美元穩定幣規模的擴大將會加劇短期美債市場的不穩定性，削弱宏觀政策的調控能力。

穩定幣對於流動性的影響與法幣類似，優勢在於明顯提升了貨幣流通速度，但也因此對央行的流動性管理提出了新的挑戰。尚未明確的影響在於：其一，若以低於100%的比例持有儲備資產則會產生貨幣乘數的效果；其二，若穩定幣本身可抵押則會創造出由穩定幣主導的“影子”銀行；兩者都會創造額外的流動性。