元宇證券：新能源商用車銷量看悄，德銀天下逆境自強，維持買入

文章來源：元宇證券

投資亮點：

一、新能源商用車銷量看悄

德銀天下（2418.HK）是中國西部地區最大的商用車供應鏈服務商，是零配件供應商及商用車製造商的連接樞紐。通過全資附屬公司「通匯物流」及「上海遠行」提供物流及供應鏈服務。目前覆蓋「商用車製造供應鏈業務」、「整車發運業務」、「第三方物流服務」、「整車銷售業務」、「後市場產品業務」等類別的供應鏈細分行業，全資公司「陝西通匯汽車物流有限公司」在2024年亦已獲得國家5A級物流企業的殊榮。

2024年中國商用車銷量爲3,873千輛，同比下降3.9%；其中，商用車國內銷量2,969千輛，同比下降9.0%；商用車出口904千輛，同比增長17.5%。中國商用車市場表現相對疲弱，整體受累於經濟投資降低，形成商用車終端市場換車需求不足。不過，新能源商用車國內銷量532千輛，同比增長28.9%，佔商用車國內銷量比例爲17.9%，以天然氣、新能源、出口爲代表的細分市場也展現出了增長活力。另一方面，商用車出口表現活躍，海外市場成爲國內商用車產業的有力支撐。預計2025年中國商用車市場將重回成長軌道，不單受惠於新能源商用車和出口，2025年在國家「兩新」政策延續的助力下，商用車市場有望走出低谷，重回上升通道。

二、逆境自強 調整主營業務策略成功

受全球宏觀經濟影響，國內運價低迷，商用車市場需求疲弱，德銀天下在2024年面對多項挑戰，憑藉優化業務結構、強化風險管控和推進數智化轉型，以實現收入規模調整下的利潤增長。2024年度收入26.28億元(人民幣，下同)，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長2.7%至1.53億元，並維持派息，派息率更高達50%。

集團核心業務是物流及供應鏈服務板塊，去年度收入19.44億元，佔整體74%。期內，成功以「車輪滾滾」在線平臺推出5項數智化服務，進一步擴大第三方物流服務專精化的優勢，優化客戶結構，去年度獨立客戶佔物流服務收入達到9.93億元，佔此板塊收入超過一半。值得留意的是，期內實現銷售819輛商用車，其中新能源車輛達到323輛，同比增長高達361.4%，令銷售錄得收入2.23億元。再者，透過各地銷售狀況定製化銷售計劃，得以帶動集團商用車市場需求回彈，實現銷量恢復與增長。

公司開展的後市場產品實現收入1.53億元，包含輪胎、潤滑油、商用車相關產品(尿素及零配件等)。值得一提的是，集團附屬公司通匯物流爲國家5A級物流企業，並主導成立了陝西省物流與採購聯合會汽車物流分會，榮膺會長單位。

三、融資租賃配合市場 商業保理成國家標準試點單位

集團在供應鏈金融服務方面，通過經銷商網絡提供融資租賃，去年融資租賃業務新增投放金額49.27億元，新增累計已生效融資租賃協議數量爲8,624份，爲合共7,314名客戶提供約1.19萬輛租賃商用車的服務。融資租賃服務一方面便利客戶，在現況經濟環境可提高購買能力及需求，同時爲集團提供更高利潤回報。此外，2024年德銀保理榮獲中國服務貿易協會商業保理專業委員會頒發的商業保理行業團體標準試點單位，同時被中國物流與採購聯合會授予中國商業保理指數樣本單位，全面發展商業保理業務，集團在去年已新增投放金額29.34億元。

四、車聯網業務升級 產品配合國家戰略發展

2024年入網公司的車聯網平臺的重型商用車數量爲114.29萬輛。公司的車聯網系統具資料獲取能力強的特點，而且應用場景廣闊。截至2024年年底，天行健擁有知識產權包括28項專利及115項版權，並且正在申請25項專利。此外，公司完成北斗「單模+雙頻+慣導」產品開發，參與國家單北斗替代項目，業務與國家戰略一致。此外，集團亦開發並試運營多車調度、線路管理、遠端駕駛等功能；在自動駕駛領域，提供高效安全的雲控服務，助力行業領先戰略落地；開發「遠端排放資料分析平臺」，因而助力商用車規避環保違規風險，提升整車質量。

五、新能源業務具協同優勢產品自主研發能力

在新能源業務領域，集團以打造「運力一體化」服務模式，依託物流、資金流、信息流協同優勢，整合運輸管理、金融支援及充換電服務，形成規模化可持續運營生態。2024年，集團自主研發車載換電系統及「4+1」撬裝換電站，實現產品自主化突破，並推出對標行業標杆的「電池銀行」方案，爲客戶提供定製化整體解決方案，進一步完善新能源運力服務模式。

六、派息比率高 ABS優化資金結構

公司盈利能力穩定，2024年淨利潤率爲5.8%，按年略有上升。公司經營活動所得現金的主要來自物流及供應鏈服務板塊、供應鏈金融服務板塊及車聯網及數據服務板塊所得收入。經營活動所用現金主要用於爲採購商用車、融資成本及營銷、研發活動撥付資金。截至2024年底，集團經營活動所用現金淨額爲76.6百萬元，較2023年同期增加344.0百萬元。期內公司股息政策慷慨，派發末期股息每10股0.3513元，派息率約50%，顯示公司現金流穩健。

此外，2024年德銀融資租賃發行3期資產支持證券（ABS），總規模18.60億元，優化了資金結構。供應鏈金融服務板塊的融資租賃和商業保理業務新增投放金額分別爲49.27億元和29.34億元，顯示較強的資金運作能力。

七、投資邏輯

1.多元化業務具協同效益。

2.商用車市場行業復甦。

3.行業龍頭企業，標準化價值高。

4.數智化服務，擴大第三方物流服務。

5.新能源商用車及出口前景樂觀。

6.財務狀況良好，派息慷慨。

八、投資建議：維持“買入”，目標價2.6港元。