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極氪：改款被指 “背刺” 老車主，能否迎來涅槃重生？

2024年8月21日 03:43

極氪於北京時間 2024 年 8 月 21 日美股盤前發佈了 2024 年二季度財報。來看看重要信息：

1. 汽車銷售毛利率基本符合預期：二季度汽車業務毛利率 14.2%，基本符合市場和海豚君預期 14%-14.5% 之間。雖然單車價格由於車型結構中高價極氪 009 佔比下滑有所降低，但單車成本端由於本季度銷量環比回升，規模效應有所釋放，最後汽車業務毛利率有單車成本下滑，環比略提升 0.2%。

2. 整體毛利率端環比提升較大：二季度整體毛利率端環比提升 5.4% 至 17.2%，主要由於電池及組件業務毛利率的大幅度提升，可能由於本季度向海外銷售的電池及組件有所增長，帶動毛利率的回升，但此業務以關聯方交易爲主，且毛利率端的持續性未知，重點仍然需要關注在汽車業務上。

3. 經營費用本季度增加較多，主要由於和 IPO 相關所解鎖的 SBC 費用本季度確認較多：本季度經營費用相比上季度環比漲幅大，環比上漲 13.5 億，但主要由於和 IPO 相關所解鎖的 SBC 費用在本季度確認了 9.44 億，相比上季度 0.03 億多確認了 9.4 億，實際的經營費用端環比上漲約 4.1 億，還算可控，主要由於研發人數的增長，以及銷售渠道的擴張。

4. 經調整過的經營利潤和淨利潤實現大幅度減虧：剔除 SBC 影響後，本季度經營利潤和淨利潤端都實現了大幅度減虧，主要由於毛利率端的大幅增長，由電池及組件業務所帶動。

5. 現金及現金等價物有所提升：本季度極氪現金及現金等價物 80.5 億，相比上季度 38 億環比增加 43 億，一方面由於本季度減虧對現金流消耗速度減緩，另一方面主要來自於 IPO 融資貢獻（IPO 募資約 4.4 億美元）。

海豚投研觀點：

二季度業績來看，對於極氪我們最關注的還是基本盤造車業務，本次造車業務毛利率 14%，基本符合海豚君和市場預期 14%-14.5%。

雖然本季度由於車型結構中單價最高的極氪 009 佔比有所下滑，拖累了單車價格，但極氪 001 的熱銷，帶動了銷量的回升以及規模效應有所釋放，帶動單車價格下滑，毛利率端環比略提升 0.2%。

而從費用端來看，雖然本季度經營費用相比上季度環比漲幅大（環比上漲 13.5 億），但主要由於和 IPO 相關的 SBC 費用在本季度確認了 9.44 億，相比上季度 0.03 億多確認了 9.4 億，實際的經營費用端環比上漲約 4.1 億，還算可控，主要由於研發人數的增長，以及銷售渠道的擴張。

而本季度經調整過 SBC 影響後利潤實現了大幅度減虧，主要由於極氪毛利率端的環比提升，而提升的主要原因來自極氪的電池及組件業務毛利率的提升（從上季度 6.9% 提升到本季度 20.3%），可能由於極氪電池包向海外銷售的比例提高。

但由於這部分業務主要是關聯方交易爲主，且毛利率持續性未知，且在收入端上還是要看吉利系的新能源車到底能不能跑出來，以及極氪的銷量能否衝出來，最終還是要通過整車廠部分的價值來實現，目前海豚君對於極氪關注的重點仍在於汽車業務上，所以本季度業績整體也只能算是基本符合預期的狀態。

但結合到目前的股價來看，如果按照保守預期的 2024 的銷量 18-20 萬輛（出於保守對出海業務不做增量估算，但消息面上極氪正在考慮用吉利現有的歐洲工廠（通過沃爾沃生產），繞開 20% 的關稅，對於今年 3 萬輛出海銷量目標有所支撐），對應的 2024 年的 P/S 倍數也僅爲 0.6-0.7 倍，估值仍然很低，而本季度的減虧（主要靠電池及組件業務，雖然可持續性未知）以及現金及現金等價物的提高（主要由於 IPO 融資所得）對於估值在低位的極氪確實是個利好，但股價的長期向上空間仍然取決於對主營汽車業務的預期。

以下爲正文：

一. 極氪本季度汽車毛利率基本符合預期

從收入端來看，極氪的業務主要分爲三大板塊：汽車銷售、電池及其他組件銷售和技術服務收入。

其中，汽車銷售業務是極氪最核心，也是收入端佔比最大的業務，我們先來看看本季度極氪汽車銷售業務的財務表現：

二季度極氪在 24 款新款 001 的貢獻下，已經從一季度的經營底部走出，銷量端環比回升 66%，但由於銷量已知，市場更關心的還是汽車業務毛利率情況：

本季度汽車業務毛利率 14.2%，相比上季度環比微漲 0.2%，基本與市場預期持平。

a) 單車均價：環比下行 0.2 萬元至本季度 24.5 萬元

二季度單車均價 24.5 萬元，一輛車均價比今年一季度 24.7 萬低 0.2 萬元，主要由於：

車型結構變化：車型結構中價格最高的極氪 009 本季度佔比繼續下滑，從一季度 4.3% 下滑到二季度 2.7%，拖累了單車價格，但極氪 001 的佔比提升（定價 26.9-32.9 萬元），從一季度 46.7% 上升到二季度 71.3%，一定程度上對沖了極氪 009 的佔比下滑的影響，最後本季度單車價格下滑 0.2 萬元至 24.5 萬元。

b) 單車成本：環比降低 0.3 萬至 21 萬元

二季度實際單車成本 21 萬元，單車成本環比下行了 0.3 萬元，主要由於極氪 001 2024 款的熱銷，帶動銷量的環比回升（銷量環比回升 66%），單車攤折成本下滑，規模效應有所釋放。

c) 單車毛利：基本與上季度環比持平

二季度每買一輛車，毛賺 3.5 萬元，基本與上季度環比持平，賣車毛利率在單車成本下滑的影響下，相比上季度 14% 微升 0.2% 至 14.2%。

二. 二季度銷量環比回升 66%，主要由於新款極氪 001 帶動

二季度，由於 24 款 001 在 3 月上市並交付後，極氪的月銷量呈現了快速回升的趨勢，

但自 24 款 001 在 3 月上市並交付之後，極氪的月銷量呈現了迅速回升的趨勢，在 6 月達到了月銷 1.44 萬的巔峯，且極氪 001 在二季度車型結構中比例從一季度 47% 上升至二季度 71%。

而歸其原因，在車型的改款上，24 款極氪 001 不同於其他競品車型的小改款，是極氪中期改款的產品，核心變化包括升級了全系 800V 高壓平臺，動力系統上電機最大總功率從 400kw 升級到 580kw, 以及在智駕了升級了高通 8295 芯片和標配了 1 顆激光雷達，同時在價格上 24 款車型相比舊款價格下調 3.1-5.7 萬元，可謂是 “誠意十足”。

但極氪 001 由於市場競爭加大，以及訂單逐漸倍消耗，銷量在 7 月出現了下滑，回落到不到 1 萬輛左右，而極氪也迅速做出了調整，爲了使銷量重回增長軌道（管理層之前指引三季度月交付量 2 萬，四季度月交付量達到 3 萬），以及完成全年 23 萬的銷量目標，採取了幾方面舉措：

1）迅速推出車型改款，相比 24 款繼續降價：極氪於 7 月推出了極氪 009 改款，又在 8 月推出了 2025 款極氪 001/極氪 007，改款都有一個特徵 - 在原 24 款基礎上繼續降價，其中 25 款 001 起步價相比 24 款降幅 1 萬，25 款 007 智駕版相比 24 款降幅 2-3 萬，25 款極氪 X 價格降低 1.3-2.1 萬（價格降幅 6%-10%），降幅最大的是極氪 009，起步價降幅 6-10 萬元，降幅達到 12%-20%，但也直接有成效，極氪 009 的銷量在 7 月環比回升 172% 至近 1600 輛。

2）主力車型極氪 001 智駕缺陷被補齊，極氪 007 替換自研第二代金磚電池：24 款極氪 001 存在的嚴重短板在於智能駕駛上，使用的還是 Mobileye 解決方案，芯片算力落後於競品車型（算力僅 48Tops），但 25 款極氪 001 改動最大的就是將智駕芯片從 2 顆 Mobileye EyeQ5H 更換至雙 Orin-X 芯片 ( 除入門版本之外)，總算力達到 508 TOPS。

而極氪 007 相比舊款全系標配激光雷達和雙 Orin X 芯片，且採用了極氪自研的第二代金磚電池（充電倍率達到 5.5C，從 10% 充到 80% 僅需要 10 分鐘），同事在價格方面除了四驅性能版之外，其餘版本均降價 2-3 萬元。

3）加速推出新車型：極氪中大型 SUV 極氪 7X 將在 9 月發佈上市，緊湊型 MPV 極氪 Mix 將在 10 月發佈上市。

而如果極氪保持之前 23 萬交付量指引，15% 的汽車業務毛利率指引不變的話，也意味着：

1）2024 年下半年汽車業務毛利率相比上半年繼續提升：主要由於高價高毛利的極氪 009 改款的佔比提升（管理層指引極氪 009 月交付回到 2000 輛 vs 二季度平均月交付 500 輛），以及出海端的貢獻帶來的毛利率提升：2024 年上半年僅出口了 3000 輛，管理層指引全年出口輛 30000 輛，意味着大部分出口都在下半年完成。

2）2024 年接下來 5 個月平均月交付達到 2.5 萬輛：一方面由於出口貢獻，按照管理層 3 萬輛的指引，隱含下半年每個月出口達到 5000 輛，另一方面來自於改款車型 + 新車型的貢獻。

說完了極氪最主要的汽車業務，來看看其他業務表現：

三. 電池及組件業務收入毛利率大幅提升

二季度電池及組件業務收入 53 億，環比上季度低 10 億左右，主要由於國內市場的電池模塊銷量較上季度有所下降。但本季度電池及組件業務毛利率達到了 20.3%，相比上季度 6.9% 環比提升了約 13.4%，也直接帶動了公司整體毛利率從上季度 11.8% 提升到本季度 17.2%，海豚君認爲可能是極氪電池包向海外銷售的比例提高，而向海外銷售電池享有更高毛利率。

而海豚君在之前的深度《極氪：親爹太寵溺，有毒 or 有益？》討論過這部分業務對於極氪的意義，由於這部分業務主要是關聯方交易爲主，且毛利率持續性未知，且在收入端上還是要看吉利系的新能源車到底能不能跑出來，以及極氪的銷量能否衝出來，最終還是要通過整車廠部分的價值來實現。

但海豚君認可極氪在電池業務端創新迭代速度相對比較快，第一代金磚電池的生產工廠衢州極電是在 23 年四季度才完工，才搭載到 24 款車型上，但第二代金磚電池於 8 月發佈，充電速度更快（最大充電功率可達到 5.5C，從 10% 充到 80% 只需要 10 分鐘），搭載在 25 款極氪 007 上，增強車型競爭力。

四. 研發服務業務收入端和毛利率端波動性強

二季度研發服務收入 13 億，相比上季度環比增加 11.5 億，研發服務毛利率 36%，相比上季度 64.2% 大幅下滑。

與電池及組件業務相同，極氪的研發服務主要也提供給極氪內部及吉利體系下關聯方公司。但不同於電池及組件業務基本隨着銷量端保持持續穩定增長，研發服務業務收入波動性較大，本季度研發服務業務收入的環比提升主要是向關聯方提供的服務收入的提升。

四、經營費用大幅增長由於本季度與 IPO 相關的 SBC 確認較多

從費用端來看，雖然本季度經營費用相比上季度環比漲幅大（環比上漲 13.5 億），但主要由於和 IPO 相關的 SBC 費用在本季度確認了 9.44 億，相比上季度 0.03 億多確認了 9.4 億，實際的經營費用-43 億，環比上漲約 4.1 億，還算可控。

1. 研發費用本季度 26.2 億，環比有所增長

二季度極氪研發費用 26 億，相比上季度環比增長 7 億，主要由於本季度和 IPO 相關的 SBC 費用確認增加，以及研發人員人數增加。

相比新勢力而言，極氪因爲在三電上自研自產，尤其 23 年開始佈局三電中最核心的電芯，以及 800V 電控，在三電中佈局最全面，使極氪車型相比競品有長續航及動力性能強的優勢（其中第二代金磚電池充電速度加快，搭載在 25 款 007 的部分版本中）。

而在智駕方面，之前的主力車型極氪 001 在智駕的硬件段有明顯的短板，使用 Mobileye 解決方案，芯片算力僅 48 Tops，且黑河交付。但極氪已經意識到了這個明顯的短板，在 8 月推出的極氪 001 車型中，除了入門款，其餘車型智駕硬件端均從 2 顆 Mobileye EyeQ5H 更換至雙 Orin-X 芯片 ( 除入門版本之外)，總算力達到 508 TOPS，且標配激光雷達。

目前在智駕開城速度上，高速 NZP 開成速度加快，累計開城截至 6 月已經達到 169 個（相比 4 月新開 104 城），預計無圖城市 NZP 年底開始交付，雖然進度仍落後於新勢力及華爲，但已經在努力趕超。

極氪同時準備在下一代 25 年上市的新車將搭載英偉達 Driver Thor 芯片（芯片算力達到 2000 TOPS），且今年在自研智能駕駛算法的投入預計加大，之前給出的全年研發費用投入約爲 80 億元。