港交所：暖意 “稍縱即逝”，下一次是何時？

北京時間 8 月 21 日港股盤後，$香港交易所(00388.HK) 發佈了 2024 年第二季度財報。整體業績屬於預期中的回暖，但 6 月起市場情緒再次走弱，又會重新給到三季度壓力。

由於港交所大部分收入和市場交易情況相關，而交易情況基本又是公開信息，並且公司官網也每月進行披露，因此實際業績表現與預期一般不會相差太大。利多利空大多已經 priced in，因此單純從影響估值的點來說，當期業績本身可說的點也不多，海豚君主要通過財報進一步感知實際市場情況，以及對港交所自身的一些重大變化稍作展開。

具體來看：

1. 整體業績平平：這裏的 “平平” 是指與預期相比，二季度業績沒啥驚喜，甚至略有不及。二季度港股市場交易規模相比一季度有明顯回暖，但這已經是預期之中的變化。實際在存管收入、市場數據費收入上還與預期稍有差距。

經營利潤雖然看上去略超預期，但主要得益於 LME 鎳市場事件的一筆法務費用退回，剔除影響後實際也一般，未超預期。

2. 股本&衍生品預期中回暖，但 Q3 邊際走弱：港交所收入中 70% 來自於股本、衍生品市場交易，因此二季度這兩個證券市場的回暖帶動了收入增速反彈。

關於驅動因素上，核心體現在股本交易、衍生品交易額上升，合計日均交易額 ADV 達到 1200 億 HKD 以上，超過了海豚君 1000 億情緒關鍵線。

但從 6 月開始，市場再次掉頭向下，連着 7、8 月都表現不佳、情緒冰冷。因此可以想見，三季度壓力還是不小的。現在只能寄希望於降息週期開啓，提高流動性，緩解業績壓力。

3. 商品繼續強勢：此外，商品市場的交易規模也繼續保持強勢，並在年初 “提價”（提高交易與結算費用）下，量價齊升共同推動收入增長加速。

4. 投資收益放緩：高息下表現優秀的投資收益淨額，二季度由於市場利率（HIBOR）下降，預期中同比增速放緩，環比負增長。再加上保證金規模在降低門檻後下降、自有投資組合表現不佳等因素，預計下半年還將進一步下降。

5. 財務指標一覽

海豚君觀點

港交所屬於 “看天喫飯”，由於並非像真正的水電煤一樣剛需（存在可替代性、資金可自由退出），放置於全球資本市場，吸引力在當下並不具備絕對優勢，因此港交所自身可調節的空間也並不多。而在 “收入看天、支出剛性” 下，利潤的彈性，基本上來源於市場情緒改善。也就是說，港交所業績、估值共振的投資機會，主要在於判斷市場情緒好轉的拐點。

短期來看，三季度業績壓力還是挺大的。一方面市場情緒重新轉淡，股本及衍生品交易額快速走低。另一方面，在過去一年交易相關收入承壓時的增長頂樑柱——投資收益，因爲 HIBOR 在 7 月中下旬的繼續下降，三季度投資收益也會受到更大的影響。

目前而言，可能的向上拐點在於四季度美國實質性降息，對港股流動性帶來一些提振，以及估值回暖後反過來進一步改善市場情緒，使得證券日均交易額重回 1000 億以上。

以下爲財報詳細分析

1. 港交所業務介紹

2. 整體業績：平平無喜

二季度港交所實現收入及其他收益合計 54.2 億港元，同比增長 8%，主要是股票、期貨交易回暖，以及商品市場持續強勢的推動。

經營利潤實現 36 億港元，同比增長 9.3%，EBITDA 39.6 億，同比增長 8.4%，雖然看上去略超預期，但主要得益於 LME 鎳市場事件的一筆法務費用退回，剔除影響後實際也一般，未超預期。

港交所的費用一般而言相對剛性，但近一年由於系統升級，高管裁員的激勵補償，短期墊高了整體費用。這在收入承壓時，利潤影響會更加明顯。而目前資本開支還在高增長，預計費用的增加也一時半會停不下來。

從收入結構來看：

港交所收入和其他收益中 50% 以上是與交易直接相關（交易費、結算費）的收入，7% 是上市費用收入，實際上也與當下的市場情緒有關。從上市公司角度，也會更傾向於在情緒高漲的時候上市，拉高市值。

此外，就是受益高息環境下的投資收益，二季度仍然處於歷史高位水平，但由於降息預期拉昇，HIBOR 走低下，環比一季度已經出現了下降。

3. 交易費：受益 5 月回暖

二季度隨着降息預期抬升以及內地地產扶持政策的推出，一季度的極端估值順勢修復，市場交易情緒隨之好轉，帶動交易費同比增長 15%，相比一季度有明顯修復。

收取交易費的主要是股本市場、衍生品市場和商品市場，下面海豚君分別來闡述表現：

（1）股票市場

從交易額來看，股票日均成交額（ADT）同比增長 23%，達到 1180 億港元/天，相比過去四個季度不足 900 億的水平有了很明顯的改善。

值得一提的是，內陸資金成交佔比有顯著提升，環比增加 5pct。反之，由香港北上投往內陸市場的資金則增幅並不明顯，環比甚至還存在下降。這實際上符合一個底層的投資邏輯：

在降息週期，美元相對貶值，資本市場流動性提高，會優先流向新興市場，尤其是估值低窪並具備優質公司的市場。而相比於 A 股市場，港股估值更低，並且囊括了大量優質互聯網、科技企業，因此在這個邏輯下也會更受資金青睞。

最終股票市場交易費收入 7.7 億港元，同比增長 12%，其中香港市場交易費的顯著回暖對沖了一小部分 A 股交易費率下降的影響。

但作爲佔比最大的細項收入，6 月至今的交易情緒可能對三季度收入有較大的影響。從月度數據來看，日均交易額 6 月起就又回到 900 億以下了，甚至 7 月下降到了 736 億。

（2）衍生品市場

衍生品市場中佔大頭的期交所、聯交所期權交易活躍，權證和牛熊證稍顯平淡。

其中期交所成交合約張數、聯交所期權合約成交張數，分別同比增長 14% 和 25% 雖然從交易額來看，權證、牛熊證二季度的日均交易量同比下滑了近 20%，但並不意味着交易也極其寡淡，按照成交宗數來看，小幅下滑了 3%。

而由於這裏大部分是按照交易合約張數收費，因此權證、牛熊證的情況並不影響港交所整體衍生品交易費收入的反彈。

（3）商品市場

二季度，雖然金屬商品市場（LME）此前的鎳交易暫停，自然性的修復週期已過，但因爲二季度商品行情波動較大（先大漲後大跌）下交易高活躍驅動，同時今年初交易費率的漲價，使得交易費收入量價齊升，繼續強勢增長 45%。

細分品種來看，各金屬板塊均有不同幅度的同比上漲，鎳交易因爲上半年新引入了一個產品，成交量直接同比翻倍了。

不過隨着 6 月起，商品市場持續調整，預計三季度成交量也開始因爲行情寡淡而有一定降低。

4. 上市費：上市、退市數保持穩定

二季度港股新上市公司數達到 18 家，環比一季度的 12 家有一定回暖。與此同時，同期清退的公司數量 12 家，短期保持穩定。最終年末上市公司總數基本保持穩定增長 6 家，至 2617 家（含主板和 GEM）。

因爲上市費用不止是公司 IPO 的時候支付的費用，存量公司每一年也得給港交所一定的上市費，後者也往往是佔比更大的部分（75-80%），因此整體上市費仍然不如去年同期。不過由於摘牌公司數比去年要少 3 家，因此同比降幅也在快速收窄。

最終二季度上市費用同比減少 2%，達到 3.6 億，還是屬於近兩年最低水平。

5. 投資收益的紅利邊際下降

高息環境中，債券、保證金等收益表現會更優，因此在股本以及衍生品市場因高息環境表現不佳時，能夠給到一定支撐。反之，隨着降息週期的來臨，這一塊的收入也存在邊際減弱。

二季度投資淨收益 11.8 億港元，還處於歷史高位水平，但環比來看已經有一定下降。隨着 7 月 HIBOR 利率進一步走低，預計三季度投資收益將出現明顯承壓，直接同比下降。

<此處結束>

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