《分析》私募信貸面臨壓力可能帶來災難性後果，但時候未到

路透倫敦4月3日 - 一些投資者認為私募信貸議題不過是小題大做，另一些人則認為該行業即將引發新一輪金融危機。關於這個深奧領域的上述兩種觀點都有可能是對的，這取決於看事情的時間跨度。

私募信貸這個混沌不明的領域曾因企業尋求快速的量身訂做融資、投資者追求高回報而人氣飆升，但自去年年中以來，該領域已顯現出危機徵兆。

今年以來，投資者要求部分私募信貸基金(商業發展公司/BDC)贖回資金的步伐有所加快，這源於對競爭加劇、回報率下降的擔憂，同時也擔心人工智能(AI)將顛覆這些基金所資助的軟件企業。

Blue Owl Capital OWL.N 是最新一家公布本周收到創紀錄贖回請求的BDC，並已開始限制贖回——這是其被允許採取的措施。

其他大型機構，如Ares Management ARES.N 、阿波羅全球管理(Apollo Global Management)、黑石集團(Blackstone)BX.N 、KKR KKR.N ，以及摩根士丹利、摩根大通、高盛等銀行旗下的私募信貸部門，也都已對贖回設限。

多數機構表示，這些贖回表明私募信貸行業正經歷一段調整期，而非危機。

不過，該行業面臨其他壓力跡象已然顯現。私募貸款帶來歷史性兩位數高回報率正在縮水，而商業發展公司的銀行借款利率卻在攀升。

“信貸周期是必然的，虧損是難免的，資產減值也是會發生的。我的意思是，他們不以5%的利率放貸不是沒有理由的，對吧？”總部位於紐約的Seaport Global Holdings董事總經理John Giordano表示。

Giordano認為其並未造成系統性風險，他指出BDC槓桿率較低，持有優先級債務，或通過持有股權參與所投資企業的管理。他還提到銀行業資本充足率很高。


AI風險

2008年金融危機後，私募貸款蓬勃發展，成為私募股權公司尋求收購中型企業的銀行融資替代方案，這類貸款通常具有更簡單的契約條款和更高的回報率。

鑒於私募信貸屬於不公開交易，BDC的確切風險敞口、估值及虧損數據仍不明朗，但這些公司合計持有超過5,000億美元的私募資產。據另類投資管理協會AIMA估算，私募信貸行業規模達3.5萬億美元，其體量之大足以對金融市場產生重大影響。

今年，部分上市BDC的股價大幅下跌，交易價格較其淨資產價值折價約20%。與私募信貸關聯最緊密的美國軟件服務類股指數.DJUSSV今年也下跌了兩成。

圖：主要BDC的股價淨值比，多數業者的股價已經低於每股淨值

倫敦Marlborough股權投資組合經理Rory Dowie表示，該公司已削減部分此類資產管理公司的持倉，甚至出脫瑞士私募股權公司 Partners Group PGHN.S 的持股。Partners Group董事長Steffen Meister上月曾表示，受人工智能驅動的經濟顛覆影響，未來幾年私募信貸的違約率可能會翻倍。

Dowie表示，公開市場與私募市場在AI融資領域形成的共生關係可能引發滾雪球效應。“很難預料哪一方會率先崩盤…這將演變成一種自我實現的預言，進而引發更嚴重、更具系統性的問題。”

牛津經濟研究院全球宏觀策略總監Javier Corominas本周在一份報告中指出，根據估算，25%–35%的私募信貸投資組合面臨人工智能引發的衝擊風險，市場已處於私募信貸滾動危機的早期階段。

“我們目前仍處於發現問題的初期階段，這可能不會在明天發生，也可能在三個月或六個月後發生，”總部位於倫敦的Andromeda Capital Management首席投資官Alberto Gallo表示。

“想像一個裝有100家公司的盒子，但你知道其中10家已是‘死貓’。只要不打開盒子，它們就依然‘活著’。這基本上就是他們所製造的局面。”


保險公司將背鍋？

Corominas表示，銀行對BDC的總貸款規模尚可控，但更大的擔憂在於美國壽險和年金保險公司持有的私募信貸。過去十年間，這些持倉已增長了一倍多。

他表示，私募信貸約占美國保險公司總投資的35%，占英國保險公司資產比重則接近四分之一。

他指出，更令人憂心的是，與私募股權公司有關聯的保險公司，經由這些關係所持有的資產估計高達1萬億美元；私募信貸若出現虧損，其衝擊將不成比例地落在美國退休基金，以及向這些保險公司購買人壽年金的散戶儲蓄者身上。

Corominas寫道：“如果私募信貸損失侵蝕了保險公司的償付能力，由此引發的連鎖反應將不會像2008年的銀行擠兌那樣，而是會以對退休保障的緩慢而持續的侵蝕呈現出來——這種侵蝕在實時監測中更難察覺，且要扭轉局面則困難得多。”

Andromeda的Gallo表示，他不會單純因為將當前的私募信貸困境與2008年次貸危機進行比較，就將其視為非系統性風險。2008年的危機是通過所謂“擔保債務憑證(CDO)”進行的住房槓桿擴張所驅動的。

“這是截然不同的現象，具有不同的傳染渠道，”他指出，並解釋保險公司如何在私募信貸後期階段推高槓桿。

他稱，在次貸危機中，風險擴散是通過銀行進行的，且資產估值是合理的；但這次是通過保險公司進行的，既沒有按市價計價，違約風險也更高。

“監管機構總是針對上一場危機採取行動，而這一次看到的，卻是與上一場危機完全相反、如鏡像般的情況，”他說道。

圖：主要BDC公司的每股派息(右邊數字)及淨債務規模(左邊紅色橫條)

(完)