《專欄》歐洲央行政策“處於良好位置”之說，是否寓意被動寬鬆？

路透倫敦12月9日 - 歐洲央行鷹派決心抵制進一步降息，他們開始鼓吹未來收緊貨幣政策，並提出了一個新的概念：被動寬鬆政策。

歐洲央行執委、著名鷹派施納貝爾周一表示，歐元區利率的下一步走勢更有可能是上調，即便並非近期內就會發生，她的這番談話令債市大吃一驚。她的理由引人注目：若維持利率不變的時間過長，將會在無形中等同于不必要的寬鬆貨幣政策。

換句話說，歐洲央行需要密切關注歐元區長期“中性”利率可能上升的趨勢，以保持經濟平穩運行，並使政策處於在其備受珍視的“良好位置” 。

圖：歐元區整體(紅線)及核心(藍線)消費者物價調和指數(HICP)、指標利率(黑線)、以及通脹目標(虛線)對照

對歐洲央行來說，今年在許多方面都非比尋常。

儘管歐洲央行2025年已分四次、每次調降0.25個百分點的步伐，將主要存款利率下調至2%，但德國30年期公債的收益率(殖利率)卻朝著反方向幾乎等幅上漲，歐元的實質匯率也上漲了近3%。

圖：歐洲央行存款利率變動(藍線)、歐元實質匯率(黃線)及德國30年期公債收益綠(綠線)走勢對照，圖中顯示歐洲央行降息之際，歐元和德國公債收益率卻呈現上漲

針對這點，市場主要將矛頭指向美國總統特朗普的全球貿易和國防政策干擾，以及德國大選後出台的非同尋常的財政刺激政策(儘管刺激政策尚未完全生效)等因素。

然而，就目前而言，大多數指標基本上都證實歐洲央行政策“處於良好位置”的論點。整體通脹率略高於2%，預計未來兩年將略低於該水平，因此經通脹調整後的實質政策利率接近零--這大致符合許多人對歐元區長期中性利率的預期。

此外， 歐洲央行官員逐漸形成共識的是，不應過度關注利率的微調，也不應對通脹小幅偏離市場預期做出過度反應。

這實際上意味著政策將在未來一段時間內保持穩定。市場價格顯然也反映了這一點：至少在未來兩年內，市場預期不會出現任何方向的利率調整，只有零星跡象表明2027年最後一個季度可能會有所轉變。甚至德意志銀行(Deutsche Bank)也在上月底將歐洲央行首次升息的預測時間從明年年底推遲到了2027年年中。

圖：歐洲央行實質政策利率(紅色柱狀體)、市場對實質政策利率的預期(橘色柱狀體)、歐元區消費者物價指數(CPI)(淺藍線)、歐元區生產總值(GDP)增長率(紫線)、歐洲央行政策利率(深藍線)

然而，這仍然是一個動盪的時期，全球經濟正在發生許多結構性轉變，人們的焦點很大程度上集中在難以捉摸的中性利率（即所謂的R*）究竟在哪里。


攀升中的中性利率

施納貝爾周一指出，如果長時間什麼都不做，政策就會偏向寬鬆--鑒於歐元區整體經濟的發展軌跡、持續的財政擴張以及潛在的薪資和信貸增長，她認為沒有必要承擔這種風險。

施納貝爾向彭博新聞表示，“我認為，鑒於人工智能(AI)領域和公共投資方面的發展，自然利率可能會上升。” “當然，我們目前還沒有工具可以即時精確地估算R*。但如果R*上升，除非通脹率同時間呈現同步下降，否則在政策利率不變的情況下，貨幣政策將更加寬鬆。”

她補充說：“我們必須密切關注我們的政策是否會隨著時間的推移變得更加寬鬆，甚至可能過於寬鬆，如果出現這種情況，就應該考慮再次調整利率。”

施納貝爾的假設情景究竟有多大程度貼近現實？

歐洲央行經濟學家傾向於將無法觀察到的R*值設定在零附近的狹窄範圍內，其他模型也普遍認同這一點。

紐約聯邦儲備銀行利用霍爾斯頓-勞巴赫-威廉姆斯(Holston-Laubach-Williams)模型對國際上的R*水準估值進行比較，當中將歐元區的實質中性利率定在0.2%，儘管存在較大的不確定區間。

圖：紐約聯儲對美國(淺藍線)、加拿大(綠線)及歐元區(棕線)的中性利率估算

如果這種情況持續下去，那麼歐洲央行政策的良好位置也可能如此--將實質利率維持在負0.2%，略微刺激經濟，這也呼應著歐洲央行目前預測的通脹略低於目標。

但近年來，該模型的波動性比人們想像的要大得多，目前的0.2%的估計值只有新冠疫情爆發前的一半，更是只有兩年前估算的的0.8%的四分之一。

如果歐元區R*在未來一兩年內恢復到2023年初的水平，並且通脹維持在目標水平，那麼歐洲央行利率不變，則政策相對寬鬆的幅度約達80個基點--這正是施納貝爾想要警示的那種被動寬鬆效應。

至於這是否可能發生，有研究表明，人工智能、重整軍備和去全球化帶來的衝擊同時疊加，很可能會在未來幾年大幅提高中性利率。

但是，和以往一樣，歐洲存在著多種相互交織的趨勢，這給較為鴿派的官員和預測者帶來了一些希望。其中最主要的可能是歐元進一步走強的可能性---尤其是如果人們擔心政治因素會影響美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)，從而導致美國明年大幅降息。

此外，本周公布的11月中國貿易數據顯示，中國出口明顯從美國轉向其他亞洲經濟體和歐洲--許多人擔心，美中貿易戰可能會導致廉價進口商品湧入歐洲市場。如果通縮壓力持續升高、並顯得相當頑強，歐元區通脹低於目標的風險將遠大於歐洲央行目前的預測。

再加上德國財政刺激措施的影響存在不確定性，甚至烏克蘭戰爭能否結束也存在不確定性，市場繼續對歐洲央行未來的舉措保持觀望態度或許是明智之舉。(完)