《專欄》戳破美元的“反泡沫”？

路透倫敦7月16日 - 美元泡沫般的過高估值可能已經被戳破，但有些人懷疑，一個同樣脆弱的“反泡沫”是否已經取而代之。

2025年上半年，美國股市和債市經歷有如過山車般的劇烈波動，其中有一個結果是相當清晰和明確的：美元創下浮動匯率制度年代最糟糕的年度開局表現。

圖：美元指數2025上半年跌幅創下1973年以來同期之最

美元走勢的悲觀情緒日益加劇，甚至蓋過了利差、避險資產，甚至股票和大宗商品的相關性等傳統驅動因素。壓倒性的共識是，未來美元將進一步走弱。

美元下跌的原因有很多。其中最主要的是美國政策的不確定性、“美國例外論”盛行多年後海外市場表現相對突出，以及特朗普政府毫不掩飾地希望化解美元被高估的願望，以此作為追求“更公平”貿易和美國再工業化進程的一部分。

但或許市場信心和倉位也已經變得同樣極端偏空。美國銀行7月對全球資產管理公司進行的一項備受關注的調查明確地凸顯出這一點。

周二公布的調查結果顯示，自十多年前開始調查以來，全球基金經理人首次將“做空美元”視為最擁擠的交易。

圖：美銀全球基金經理調查認為最擁擠的交易依序為做空美元、做多七巨頭、做多黃金、做多歐股、做空美國30年期公債、以及做多全球銀行股

6月的調查結果顯示，基金經理人低配美元的程度已達到25年來之最。但當月的報告也顯示，對歐元凈超配程度目前已達到逾20年來的最高水平，且創下了六個月累計增持歐元的最高紀錄。

圖：美國銀行全球經理人調查中凈超配歐元程度創2005年1月以來新高

**泡沫行為**

匯豐銀行匯率研究主管Paul Mackel認為，我們可能正在看到某種“反泡沫”的形成，或是說基於過度負面情緒的極端持倉。

Mackel認為，儘管美元應該進一步下跌的理由可能很充分，但我們也可能看到“非理性偏見”，亦即即使實際情況發生變化，人們的想法也不會改變。

一個恰當的例子是，人們擔心特朗普的財政法案中可能包含備受爭議的第899條款，該條款旨在對外國投資者征稅。然而，刪除該條款也未能扭轉美元貶值的論調。

Mackel寫道：“人們一直關注美元今年下跌了多少，似乎很想以此推斷美元今年的糟糕表現。”“這是‘類泡沫化’行為的典型表現，我們對此感到不安。”

Mackel也認為，隨著關稅戰的影響和政策前景逐漸明朗，美元與利率市場和其他資產的傳統關係可能會重新確立；在今年上半年混亂而不確定的時期，許多美元與其他資產的傳統關係被打破。

從這一點來看，美元指數.DXY本月的反彈--在短短兩周內就扳回今年近2個百分點的跌幅，是與兩年期和10年期美國公債收益率均上漲約25個基點同步發生，更明顯的是，美國與德國兩年期公債利差擴大20多個基點 DE2US2=RR。

當然，另一種觀點是，美元今年的跌幅太誇張了，主要受到同樣強烈的歐洲財政刺激、以及市場反向思考歐洲資產市場相對便宜等題材影響。

如果美元在今年年初就普遍處於泡沫之中，那麼這種估值過高的情況似乎遠未逆轉。如果特朗普政府真的想看到其所聲稱的“更公平”的匯率，美元可能還有一段路要走。

考慮到截至去年年底的略逾10年時間里，美國聯邦儲備理事會(FED/美聯儲)的美元實質廣義貿易加權指數上漲了近40%，許多專家認為若考慮到歷史趨勢、經濟基本面和國際收支缺口，美元實質廣義貿易加權指數至少被高估了10%-20%，而截至6月，該指數年內僅下跌6%。

圖：美元泡沫破滅？還是只是清理浮沫？美聯儲的美元貿易加權指數(藍線)、美元指數(黃線)、美元與德國兩年期公債收益率利差(紅線)對照

如果美元與利率的傳統關係在今年下半年確實重新建立起來，那麼這種情況可能恰逢美國利率恢復下滑和歐洲利率觸底回升。

所有泡沫就算不一定會破裂，最終也都會消退，“反泡沫”或許也是如此。但它們也能持續相當長一段時間。(完)