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R- 耽於幻想: 第二部 - 富國銀行

2024年7月30日 07:02

總結

  • 在我們看來,r*(自然利率)可能已經從疫情前夕普遍存在的0.50%左右上升,但我們懷疑它是否已經回到2008年金融危機前普遍存在的2.50%-3.00%的區間。我們目前對r*的工作估計是1.00%-1.25%。
  • 為什麼我們認為r*沒有上升得更多?首先,相對於大流行前的趨勢,勞動生產率並沒有加速。第二,全球化的步伐似乎已經停滯,但還沒有完全逆轉,至少目前還沒有。美國繼續保持相當大的經常帳赤字,而世界其他地方相應的經常帳盈餘,使得外國人有能力繼續購買以美元計價的資產,包括美國國債。
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  • 財政惡化是2019年以來人民幣升值壓力的一個潛在來源。根據經驗法則,債務與GDP之比每增加一個百分點,長期利率就會增加2到3個基點,這表明,在其他條件相同的情況下,自2019年以來美國公共債務的增長,r*增加了大約38到57個基點。然而,我們認為,至少財政惡化對自然利率的一些上行壓力已被結構性人口趨勢(即美國和其他地區的人口老化)所抵消。
  • 自FOMC開始收緊貨幣政策以來,美國經濟數據的表現支持了當前貨幣政策立場是限制性的觀點,即政策利率目前高於中性均衡。到目前為止,殖利率曲線已經倒掛了兩年,包括受期限溢價影響較小的短期債券。自從聯邦公開市場委員會開始提高聯邦基金利率以來,美國的通貨膨脹已經大大放緩,而勞動市場也不再像以前那樣火爆。
  • 儘管以歷史標準衡量,r*可能仍處於較低水平,但我們認為,未來幾年r*可能進一步上升的可能性更大。未來十年的前景自然更具投機性,但我們認為r*的風險明顯傾向於上行。這與2010年代形成鮮明對比,當時r*的風險一直偏向下行。
  • 隨著人工智慧的影響在更廣泛的經濟領域慢慢顯現,未來幾年勞動生產力可能會加快。地緣政治緊張局勢和保護主義正在加劇,如果外匯儲備經理、主權財富基金和外國投資者更廣泛地撤出美國國債市場,這方面的穩步下滑和/或突然衝擊可能會導致更高的r*。
  • 令人生畏的聯邦財政前景是自然利率上行壓力的另一個潛在來源,如果國會和總統不採取行動,可能會導致r*上升,進而導致未來幾年更廣泛的利率上升。
  • 是否有可能在2.50%-3.00%的範圍內返回r*值?我們相信這是可能的,只是可能性不大。新技術和地緣政治等變數的前景高度不確定,在所有情況下,人口結構的不利因素可能會在未來幾年對r*施加結構性下行壓力。因此,我們認為2.50%-3.00%的r*值比基本情況更像是尾部風險,1.50%-2.00%可能更現實。

R*自2019年以來可能會上漲,但不會回到2008年之前的水平

125年來,經濟學家們一直在努力解決一個難題:一個處於貨幣理論核心的概念為何如此難以量化?當然,我說的是r *,自然利率。 ——約翰·c·威廉斯

在這個由兩部分組成的系列文章的第1部分中,我們為理解r*是什麼、如何測量它以及決定它的關鍵因素是什麼奠定了基礎。在第二部分中,我們試圖解決一個更困難的挑戰。自2020年大流行開始以來,r*是如何演變的?未來幾年它將走向何方?

在我們看來,r*可能已經從疫情前夕普遍存在的0.50%左右上升,但我們懷疑它是否已經回到2008年金融危機前普遍存在的2.50%-3.00%的區間。我們目前對r*的工作估計是1.00%-1.25%。在個人消費支出通膨率為2%的基礎上,名目中性利率約為3.00%-3.25%。

為什麼我們認為r*沒有上升得更多?首先,相對於大流行前的趨勢,勞動生產率並沒有加速。從2007年第四季到2019年第四季(商業週期高峰到商業週期高峰),非農業勞動生產力每年增長1.5%。自2019年第四季以來,勞動生產力的年增率為1.5%,與大流行前的速度相當。自2019年以來,世界上大多數其他主要經濟體的生產力成長也相當乏力,這是我們在年中《國際經濟展望》中強調的關鍵主題。生產力繁榮可能即將到來(稍後會詳細介紹),但目前我們沒有太多證據表明過去幾年已經發生了這種情況。

財政惡化是2019年以來人民幣升值壓力的潛在來源。民眾持有的債務佔GDP的比例從2019年第四季的78%上升到2024年第二季的97%。根據經驗法則,債務與gdp之比每增加一個百分點,長期利率就會增加2到3個基點,這表明,在其他條件相同的情況下,自2019年以來,美國公共債務的增長使r*增加了大約38到57個基點。此外,正如我們在最近的一份報告中所討論的那樣,財政惡化並非美國獨有的現象。

話雖如此,我們在第一部分中討論了美國和世界上許多其他國家的人口老化如何給r*帶來下行壓力。這一趨勢仍然根深蒂固,研究文獻表明,壽命延長和人口老化是近幾十年來r*下降的最大驅動因素之一。例如,Carvahlo等人(2016)發現,這些人口因素至少佔1990年至2014年均衡利率下降的1.5個百分點。因此,我們認為,至少財政惡化對自然利率造成的一些上行壓力已被結構性人口趨勢所抵銷。

其他推動r*上升的潛在因素並不表示自2019年以來發生了重大變化。的確,近年來全球化的步伐似乎有所放緩。全球商品出口占GDP的比重在2008年達到頂峰,近年來一直在這一水平附近徘徊。同樣,相對於前幾十年的快速成長,官方外匯存底累積近年來也停滯不前。也就是說,至少目前還沒有全面逆轉。 2019年,美國對全球其他地區的出口約佔GDP的12%,而進口約佔GDP的14%。 2023年,美國出口占GDP的11%,進口占GDP的14%。美國繼續保持相當大的經常帳赤字,而世界其他地方相應的經常帳盈餘,使得外國人有能力繼續購買以美元計價的資產,包括美國國債。簡而言之,全球化可能不會像上世紀90年代到2010年代中期那樣,給r*帶來任何新的下行壓力,但也不會給r*帶來太多新的上行壓力——至少目前還沒有。

同樣,我們在第一部分中討論了2008年金融危機後採用的新金融法規如何增加了金融機構對安全、流動性資產(如國債)的需求,從而給r*帶來了一些下行壓力。自2019年以來,這些法規基本上沒有變化,鑑於2023年的地區銀行倒閉,今天對安全、流動性資產的邊際需求甚至可能高於2019年。

自FOMC開始收緊貨幣政策以來,美國經濟數據的表現支持了當前貨幣政策立場是限制性的觀點,即政策利率目前高於中性均衡。到目前為止,殖利率曲線已經倒掛了兩年,包括受期限溢價影響較小的短期債券。殖利率曲線倒掛可能表示貨幣政策趨緊,因為金融市場預期當前利率高於未來。自從聯邦公開市場委員會開始提高聯邦基金利率以來,美國的通貨膨脹已經大大放緩,而勞動市場也不再像以前那樣火爆。舊金山聯邦儲備銀行行長戴利(Mary Daly)表示:「經濟成長正在放緩,支出在放緩,勞動力市場在放緩,通貨膨脹在下降——這就是政策的作用。」這一即時證據表明,2.75%的即期實際政策利率相對於中性政策立場來說是限制性的,這也為懷疑r*是否已回升至2008年之前的水平提供了另一個理由。

總的來說,r*可能已經從大流行前約0.50%的值上升,但上述力量的淨影響表明,實際利率只會發生邊際變化,而不是完全回到2008年金融危機前常見的2.5%-3.0%的水平。

未來幾年R*可能會有更大幅度的上升

儘管自2019年以來r*可能沒有上漲太多,但我們認為更有可能的情況是,未來幾年它可能會進一步上漲。未來十年的前景自然更具投機性,但我們認為r*的風險明顯傾向於上行。這與2010年代形成鮮明對比,當時r*的風險一直偏向下行。

生成式人工智慧可能引發生產力繁榮

正如我們在第一部分所寫,勞動生產力成長是r*的關鍵決定因素。反過來,生產力是由資本存量(即結構、設備和智慧財產權產品)的成長、勞動品質的變化和全要素生產率(即技術和其他過程的變化)決定的。正如我們在最近一系列關於生成式人工智慧(gen AI)和美國潛在成長的報告中所詳細介紹的那樣,我們認為,廣泛採用生成式人工智慧(是勞動生產力成長、投資需求以及r*的主要優點。資本存量的成長,新一代人工智慧的建設也可能帶來效率的提高和其他流程的改進,這些都體現在全要素生產率(TFP)的提高。討論的那樣,主要的技術進步通常會對生產力產生長期的影響,因為新技術被廣泛採用需要時間。 %——這是本世紀頭十年的最高水平——到本世紀30年代中期,全要素生產率的水平可能會比現在高出約20%。 TFP成長,當時商業部門廣泛採用互聯網和電腦聯網。 去全球化「衝擊」的可能性上升

從長期來看,去全球化的趨勢是人民幣升值壓力的另一個潛在來源。在地緣政治情勢不斷惡化的背景下,全球貿易和資本市場出現了裂痕。商品徵收更高的關稅。在的一份報告中,我們的同事分析了與美國和中國結盟的國家之間的貿易流動,發現貿易模式確實在沿著地緣政治路線發展。與美國結盟的國家的接觸有關。地說,制裁、關稅、配額和一系列其他貿易措施似乎變得越來越普遍。 ,減少世界經濟相互聯繫的「有害」貿易限制比比皆是,2023年是一段時間以來全球貿易政策保護主義最嚴重的一年。

全面回顧推動去全球化的趨勢超出了本報告的範圍,我們鼓勵有興趣的讀者查看我們去年發布的全球化靜思系列。就我們的目的而言,我們認為存在一種尾部風險,即未來幾年緩慢的去全球化步伐將加速。隨著一系列針鋒相對的事件導致更高的貿易壁壘和更嚴格的商品和資本跨境流動,保護主義可能會更有意義地升溫。就經濟影響而言,世界主要大國之間的全面戰爭將更加嚴酷。在最壞的情況下,外匯存底管理公司和其他持有美國國債的外國投資者可能會拋售美國國債,給美國利率帶來壓力。

需要明確的是,這不是我們的基本情況預測。我們仍然懷疑美元很快就會失去儲備貨幣地位,正如我們之前討論的那樣,儘管近年來局勢緊張,但全球貿易和資本流動總體上仍保持強勁。話雖如此,未來幾年世界一體化和自由化程度可能降低的風險顯然已經上升。如果外匯存底管理公司、主權財富基金和外國人更廣泛地撤出美國國債市場和美元計價資產,那麼地緣政治方面的穩步下滑和/或突然衝擊可能導致r*上升。

美國財政前景難以為繼

令人生畏的聯邦財政前景是未來幾年r*上行壓力的另一個潛在來源。國會預算辦公室(Congressional Budget Office)預計,根據現行法律,未來10年聯邦債務與gdp之比將上升25個百分點。使用先前的經驗法則,這表示在其他條件相同的情況下,r*的額外上行壓力為50-75個基點。此外,我們有理由相信,這些預測可能低估了未來的預算失衡。國會預算辦公室的預測假設《減稅與就業法案》(Tax Cuts and Jobs Act)即將到期的條款將於2025年底如期失效。國會預算辦公室估計,如果國會全面延長這些減稅措施,債務與gdp比將比基線情境高出約11個百分點。

國會預算辦公室的預測也假設,在可預見的未來,包括國防開支在內的大多數形式的可自由支配支出都將以通貨膨脹率增長。因此,國防開支佔GDP的比例在未來幾年逐漸下降,達到二戰以來的最低水準。在20世紀中後期的冷戰時期,國防開支佔經濟的比例要高得多,而今天的地緣政治緊張局勢是否最終會要求對國家安全進行更強勁的投資,還有待觀察。這種情況在其他一些國家已經發生。 2023年,除美國外的北大西洋公約組織(NATO)成員國經通膨調整後的國防開支增加了11%。到2024年,似乎有18個北約盟國將把GDP的2%用於國防,而2014年只有3個。

要讓聯邦預算達到更好的平衡,就需要在稅收和支出方面做出艱難的政策選擇。許多聯準會官員將美國聯邦財政前景描述為“不可持續的”,我們同意這項評估。如果國會和總統不採取行動,可能會導致利率上升,進而導致未來幾年更廣泛的利率上升。

人口結構仍然是R*下行壓力的主要來源

前面的章節清楚地表明,r*的一些驅動因素的前景在未來幾年偏向更高的中性利率。然而,有一個領域顯然並非如此,那就是人口統計。這一驅動因素不僅仍然根深蒂固,而且人口老化和壽命延長的趨勢甚至可能正在加速。不只在美國是這樣,世界上大多數國家都是這樣。

在大流行期間預期壽命短暫下降之後,全球出生時預期壽命持續數十年的長期上升趨勢。聯合國估計,目前全球平均壽命為73.3歲,比1990年的64.0歲增加了近10年。聯合國預計,到本世紀50年代末,人類出生時的預期壽命將升至近80歲。引人注目的是,他們預計,到本世紀50年代末,全球50%以上的死亡將發生在80歲以上,比30年前的17%增加了三倍正如我們在第一部分中討論的,在在其他條件相同的情況下,壽命延長會推高儲蓄需求,並對r*施加下行壓力。

壽命延長的同時,出生率也在下降,在可預見的未來,這一趨勢似乎還會持續下去。聯合國預計,在50年左右的時間裡,全球65歲及以上的人口將超過18歲及以下的兒童人口。聯合國預計,在2020年至2050年之間,日本和中國的勞動年齡人口將減少約四分之一,俄羅斯和德國將減少六分之一,而美國和英國的勞動年齡人口幾乎沒有增加。幾乎五分之一的國家的「超低」生育率低於1.4,美國的情況也沒高多少,每名婦女一生只生1.6個孩子。即使是聯合國。如果生育率在未來幾年下降得更快,那麼悲觀的人口前景可能過於樂觀。

在我們看來,壽命延長和人口老化的趨勢是懷疑r*是否會回到2.50%-3.00%左右的主要原因。正如我們之前所討論的,研究文獻表明,壽命延長和人口老化是近幾十年來r*下降的最大驅動因素之一。更多的移民進入美國可能有助於遏制“灰潮”,但在過去一年裡,移民的驚人速度已經顯示出放緩的跡象,而呼籲增加移民的政策變化似乎也不會很快出現。此外,移民進入美國並沒有改變全球低生育率的趨勢,各國r*的相互關聯性意味著,全球人口老化仍將成為阻礙r*上升的阻力。

R*以歷史標準來看可能仍處於低位,但風險偏向上行

我們懷疑r*自2019年以來一直在上升,但我們認為,以歷史標準衡量,中性利率仍然很低。的確,美國和其他地方的公共債務在過去五年中呈爆炸式增長,但很少有r*的其他決定因素表現出類似的趨勢。勞動生產力沒有加速成長,人口仍在老化,全球貿易和資本市場深度整合,2008年後的金融監管基本上沒有改變。此外,面對20年來最高的實際利率,美國經濟的行為提供了額外的證據,顯示目前的聯邦基金利率高於其均衡價值。總而言之,r*可能已經從疫情前普遍存在的0.50%左右上升,但我們懷疑它是否已經回到2008年金融危機前普遍存在的2.50%-3.00%左右的水平。我們目前對r*的工作估計是1.00%-1.25%。

在未來的幾年中,r*值是否有可能回到2.50%-3.00%的區間?我們相信這是可能的,只是不太可能。有令人信服的理由相信,隨著人工智慧的蓬勃發展,勞動生產力將會加快。地緣政治緊張局勢正在加劇,美國的長期財政前景令人生畏。也就是說,新技術和地緣政治等變數的前景高度不確定,人口結構的不利因素可能會在未來幾年對r*施加結構性下行壓力。因此,我們認為2.50%-3.00%的r*值比基本情況更像是尾部風險,1.50%-2.00%可能更現實。

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