封裝經濟：加密貨幣金庫飛輪如何運作

幾十年來，企業財務管理一直遵循着一套非常簡單的策略：保護公司 cash。多餘的資金通常會存放在銀行存款、短期政府債券或其他低風險投資中，目的是爲了保值並在需要時提供流動性。財務部門的主要作用是維持穩定，避免進行任何大膽的投資。. 

然而，在過去幾年，尤其是自去年以來，企業財務管理已經發生了翻天覆地的變化。上市公司毫不猶豫地利用其資產負債表來投資 Bitcoin、 Ethereum 和其他山寨幣等加密貨幣。. 

我們討論的並非僅僅是分配一部分資金，而是一個顯著的趨勢：越來越多的公司開始採用所謂的數字資產金庫（簡稱DAT）作爲其主要資金管理策略。換句話說，這種資金管理策略顛覆了以往以保值爲先的傳統思維模式，轉而將金庫視爲積極的投資引擎。這些採用DAT策略的公司將加密貨幣視爲一種投資，認爲它們會隨着時間的推移而大幅增值，最終提升公司的資產負債表、增強對投資者的吸引力，並推動公司的長期增長。. 

過去兩年，約有30家公司轉型爲DAT（去中心化資產），如今它們持有的加密貨幣價值超過690億美元。然而，這一趨勢的加速發展也引出了一個令人不安卻又至關重要的問題：這些公司究竟是擁有額外資金的企業，還是持有和積累加密貨幣的槓桿工具？ 

然而，在回答這個問題並探討該模型的優勢和風險之前，重要的是要分解該機制，瞭解加密貨幣金庫反饋循環在實踐中是如何運作的。. 

加密貨幣金庫飛輪的運作原理

Strategy、Bitmine 等公司紛紛將數字資產納入資產負債表的原因在於一種名爲“加密貨幣資金飛輪”的機制。本質上，這是一個在市場行情有利時利潤豐厚的反饋循環。讓我們一步步來了解它的運作方式： 

第一步：一家上市公司決定在其金庫中購買並持有加密貨幣。

這個過程始於一家上市公司動用部分 cash 儲備購買 Bitcoin、 Ethereum 或其他加密貨幣等數字資產。傳統投資者將此視爲通過受監管的上市公司投資加密貨幣的途徑。. 

第二步：如果加密貨幣價格上漲，公司的資產負債表看起來會更tron。

當公司持有的加密貨幣價值上漲時，也會推高公司股價。事實上，加密貨幣持倉的上漲趨勢會使公司賬面財富看起來“更充裕”。反過來，這通常會提振市場對該股票的信心。在牛市中，由於投資者預期未來會有更多加密貨幣湧入市場並保持上漲勢頭，這可能導致公司股價的漲幅超過其所持有的加密貨幣。. 

步驟 3：股票開始溢價交易，而該溢價變得有用。

這是整個飛輪效應的關鍵轉折點。如果市場對公司的估值高於其加密貨幣持有量（及其業務）的價值，那麼該公司目前的交易價格就處於溢價狀態。可以這樣理解：市場本質上是在說“我們願意爲這個包裝支付額外費用，因爲它能讓我們輕鬆獲得投資機會”。這時，你就會遇到淨資產值倍數（簡稱 mNAV）這個概念。它本質上是一個衡量公司交易價格是高於還是低於其加密貨幣持有量的標準。如果 mNAV = 1.0，則表示該公司的交易價格與其加密貨幣的價值一致。如果 mNAV = 2.0，則表示該公司的交易價格是其持有量價值的兩倍，而任何低於 1.0 的值都表明存在折價。. 

第四步：公司利用更高的股價籌集資金 

一旦股價上漲，公司就能更容易地籌集資金。這通常可以通過兩種方式實現： 

• 發行股票（向投資者出售新股） 
• 發行債務（借錢） 

這時就需要用到可轉換債券了。. 

第五步：可轉換債券登場 

理解可轉換債券最簡單的方法就是把它看作是一筆可以轉換成股票的貸款。投資者喜歡這種工具，因爲如果股票價格上漲，他們可以像股東一樣轉換股票並從中獲利。另一方面，如果股票價格沒有上漲，他們仍然持有債券，最終會得到償還。. 

對投資者而言，這是一種無需承擔全部股權風險即可獲得上漲收益的機會。對公司而言，這可能比發行普通債券更便宜，尤其是在投資者情緒tron且股票交易價格處於較高水平時。. 

步驟 6：公司利用這筆新資金購買更多加密貨幣。 

這時，飛輪效應才真正開始運轉。公司利用籌集的資金（通過股票或可轉換債券）購買更多數字資產。這增加了每股持有的加密貨幣數量，增強了其商業tron，並有可能推高股價。. 

步驟 7：重複

反饋循環由此進入一個自我強化的週期：買入加密貨幣，股價上漲，籌集資金，再買入更多加密貨幣。關鍵在於，這個飛輪效應實際上依賴於基礎加密資產的信心和價格動能。如果股價低於其溢價，籌集資金就會變得更加困難，最終可能導致循環放緩，甚至更糟的是，產生反向影響。這就是爲什麼DAT策略經常被質疑爲一項高風險舉措的原因。儘管本博客的目的是介紹該機制而非深入探討其弊端，但認識到其基本的結構性脆弱性仍然十分重要。. 

起源故事及我們現在所處的位置

首家公開交易加密貨幣的公司出現在2020年8月，當時Strategy（當時名爲Microstrategy）公開披露斥資2.5億美元購買比特幣（當時約合21,454枚）。到2026年2月，Strategy已成爲迄今爲止持有比特幣數量最多的DAT，共計717,131枚，佔 Bitcoin總供應量的3.41%，這些比特幣來自99筆獨立的購買訂單。. 

最初以 Bitcoin爲核心的策略，如今已發展成爲一種更廣泛的策略。一旦市場意識到資產負債表可以作爲投資數字資產的工具，這種模式擴展到單一資產之外就只是時間問題。其邏輯很簡單：如果這種飛輪效應適用於 Bitcoin，那麼理論上它也適用於其他大型、流動性強的加密貨幣網絡。. 

如今，上市公司也在積累和構建其他主流加密貨幣的資產，尤其是 Ethereum 和 Solana。這種超越 Bitcoin優先策略的DAT模式，在去年真正開始發揮作用，當時像BitMine和SharpLink這樣的上市公司開始積極地在其資產中添加以太坊。.  

我們可以通過觀察這些公司吸收這些資產的速度來了解這一巨大轉變。截至撰稿時，上市公司持有 Solana總供應量的 2.57%， Ethereum 則超過 5%。即使回顧一年前，這種情況也根本不存在。除了這兩個網絡之外，還有一些公司正在積累其他市值較大的 Layer 1 網絡，例如 BNB、HYPE 和 SUI。. 

爲什麼投資者購買的是包裝而非資產本身 

隨之而來的一個自然問題是：如果投資者想要投資加密貨幣，爲什麼不直接購買加密貨幣呢？答案在於結構。上市公司提供了一種受監管且易於理解的框架，可以完美地融入傳統的經紀賬戶和機構投資策略中。投資者可以通過股票或債券獲得投資機會，而無需處理託管、錢包或交易風險。對許多基金而言，僅憑這種便利性就足以讓他們選擇購買股票而非代幣。.

此外，其中還存在戰略因素。一些投資者認爲，當飛輪效應發揮作用時，這種封裝形式（即加密貨幣）的表現可以優於其底層資產。如果一家公司能夠以溢價籌集資金，並積累更多每股加密貨幣，那麼其股權的走勢可能會比資產本身更加激進。從這個意義上講，投資者購買的不僅僅是 Bitcoin 或 Ethereum，而是一種疊加在其上的資本配置策略。.

然而，隨着近期加密貨幣市場的低迷，這種模式正受到質疑，而且質疑不無道理。當價格下跌、溢價收窄時，這種“飛輪效應”就會失去動力。融資變得更加困難，稀釋風險增加，封裝層與資產之間的差距也會縮小。這並不意味着DAT模式會消失，但確實迫使投資者重新評估其可持續性。後續文章將詳細探討這些結構性風險，並分析當“飛輪效應”放緩時會發生什麼。