Coreweave (CRWV)：一顆不定時炸彈

CoreWeave：AI新寵兒IPO後飆漲90%，卻身陷140億美元巨額債務。這究竟是定時炸彈，還是潛力十倍股？

CoreWeave (CRWV) 到底做什麼？

最簡單來說，CRWV的業務模式如下：

假設我是一家開發AI的公司（包括語言模型、圖像模型、代理程式等等）。我需要什麼來打造這些AI？答案是資料中心與強大運算能力。而且，我需要大量的資料中心與算力，其中內含海量的輝達 (Nvidia) GPU。

我不僅需要大量的資料中心和運算能力，而且是「現在」就需要。如果我自己花時間建置基礎設施，不僅資本支出龐大，等到建成時，市場時機可能已錯失。因此，我會轉向CoreWeave (CRWV)。我也可以選擇Nebius (NBIS)、Iren (IREN) 或Lambda，但CRWV是其中規模最大的。這篇文章（影片）將聚焦於CRWV。所有這些公司都稱為「新興雲端業者 (Neoclouds)」，它們可謂是終極AI概念股，直接掌握AI主題的脈動。

CRWV提供的服務就像這樣：「看，這是我的資料中心，這是我的輝達GPU，你可以租用它們進行運算。我還能提供一些散熱、軟體工具等。」但其核心產品，仍是GPU。

這基本上就是CRWV的獲利模式，人們也稱之為「基礎設施即服務 (IaaS)」。

看漲理由 – 需求超越供給

CoreWeave的主要看漲理由是，目前市場對其服務的需求遠超供給。這也反映在其驚人的營收成長上。

資料來源：公司簡報

預計在2025財年，CoreWeave將創造約51億美元的營收，較2024年成長161%。不僅如此，CRWV目前擁有高達556億美元的待處理訂單（已簽約但尚未認列為營收），這數字是其本年度預計營收的十倍以上。其中40%將在未來兩年內認列為營收。這意味著，如果執行順利且沒有任何意外，我們將在2026年和2027年看到總計220億美元的營收。這個數字甚至可能是保守估計，因為CRWV可能會達成更多協議，進一步推升訂單積壓。

資料來源：公司簡報

這一事實並未被投資人忽視。今年稍早IPO後，該股股價已回報超過90%，即使在過去一個月經歷了40%的回檔後，表現依然令人垂涎。

資料來源：TradingView

其他推動股價上漲的利多因素包括CoreWeave與輝達關係密切。如果輝達推出新晶片，執行長黃仁勳將立即提供最新產品，CoreWeave可謂是真正的貴賓客戶。此外，CRWV的運算性能可能優於其他通用雲端服務供應商，因其在高強度運算任務方面擁有豐富經驗。事實上，該公司於2017年以加密貨幣礦商起家，並成功將其在高階運算領域的專業知識轉移到AI領域。

那風險面呢？

每個故事都有其兩面性，CoreWeave的故事也不例外。正如我們提及的40%回檔，在亮眼成長的背後，存在著數個讓投資人感到焦慮的警訊。那麼，這些警訊究竟是什麼？

資本支出驅動的成長

在過去5至6個季度中，CoreWeave的毛利率約在70-75%之間，這數字看似很高，或許暗示著穩健的獲利能力和現金流。然而，實際情況卻有所不同。

70-75%的毛利率意味著銷貨成本 (COGS) 僅佔總營收的25-30%。然而，這項成本卻未包含他們為GPU支付的費用。試想你是一位汽車經銷商，你以4萬美元購入汽車，再以6萬美元售出，但你卻沒有在損益表中記錄成本。這讓利潤看起來高得令人誤解。

事實上，對CoreWeave而言，GPU在現金流量表中被列為資本支出。即使毛利很高，就會計而言，最終流入公司的實際現金流遠少於此。

即使該公司未來擴大規模，他們仍需投入大量資金購買晶片，無論是建置新的資料中心，或是以新GPU替換舊有設備，這使得營收與資本支出緊密相連。

這與軟體公司截然不同，軟體公司的成本性質上相對固定。當軟體產品營收擴大規模時，成本保持相對穩定，而獲利能力將會飆升。

毛利率的脆弱性

另一個特別的面向是，銷貨成本 (COGS) 甚至不包括GPU的折舊。關於折舊時間表的討論已相當多，但我們暫不深入探討此議題。我們想強調的是，無論是Alphabet還是Oracle，都沒有像CoreWeave一樣將GPU折舊費用從銷貨成本中單獨列出，它們都將其納入銷貨成本中。這不是很可疑嗎？

那麼，CoreWeave的毛利率為何長期停滯在75%左右呢？實際上，CoreWeave的毛利率不太可能上升，原因在於大部分銷貨成本會用於支付資料中心的租金，而他們並不擁有這些資料中心。這些物業（例如Equinix）的業主擁有更高的議價能力，隨著資料中心物業的競爭日趨激烈，他們可以輕易地重新談判更高的租金。這意味著CoreWeave很可能需要支付更高的租金，進而導致毛利率下降。另一方面，CoreWeave很難與客戶協商更高的服務價格。簡而言之，CoreWeave將夾在物業所有者和AI規模擴張業者之間。

債務負擔

CoreWeave需要資本來成長，但這些資本將從何而來？截至9月，CoreWeave擁有18.9億美元的現金及約當現金、5.97億美元的受限短期存款以及4.78億美元的受限長期存款。總計約30億美元。由於其合約義務約為550億美元，他們需要建置數量驚人的資料中心，而目前擁有的30億美元現金將遠遠不足。

有些人可能會說：「借錢啊！銀行和投資人會很樂意為這個偉大的AI故事提供資金。」我會說：「當然，但他們已經借了很多錢了。」目前，CoreWeave積欠銀行和投資人37億美元的短期債務和103億美元的長期債務（總計140億美元）。

這些借款會產生利息費用，當你迫切需要擴張業務時，最不樂見的就是將資金用於支付沉重的利息。在2025年前9個月，CoreWeave支付了8.4億美元的利息，而去年同期為2.12億美元。換句話說，截至目前為止，2025年所產生營收的24%已用於支付利息。如果他們再借更多錢，未來的貸款利率將會更高，因為貸款方會認為其風險更高，因此利息費用將進一步增加。這僅僅是利息部分，CoreWeave還需要在2028年償還一筆價值40億美元的債券到期款項。

此外，CoreWeave大部分的資料中心是租賃的，這意味著未來它將持續積欠資料中心營運商的款項。目前，租賃負債為47億美元。

不僅如此，我們在此討論的債務可能只是冰山一角。透過複雜的投資工具，CoreWeave實際上可能隱藏了更多資產負債表之外的債務（規模可能與官方資產負債表上的債務一樣大），如果情況惡化，這可能會適得其反。

但即使不走債務融資路線，CoreWeave也可能選擇透過股權融資來籌集資金，這將稀釋股份，損害現有投資者，因其在公司中的持股比例將會下降。

客戶與供應商

CoreWeave的客戶和供應商也需要特別關注。2024年，CoreWeave的前兩大客戶貢獻了77%的營收。其中62%的營收來自微軟，但最終受益者是OpenAI。在2025年第三季財報中，CoreWeave管理層自豪地宣布，他們成功地多元化了客戶基礎，最大待處理訂單客戶的佔比僅為35%。

客戶多元化為何如此重要？CoreWeave為何不直接將服務出售給OpenAI？原因很簡單，CoreWeave避免客戶過度集中的原因在於，這會讓債權人不高興，並在CoreWeave需要更多借款時，要求更高的利息，特別是當你最大的客戶（OpenAI）尚未有穩健的營收記錄，卻已累積超過一兆美元的未來業務承諾時。

然而，這種備受讚譽的單一客戶依賴度降低，也可能是一種錯覺。Google一直是CoreWeave的另一個主要客戶，但Google的本質是從CRWV以較低價格購買算力，再以較高價格轉售給OpenAI。因此，儘管我們看到營收的多元化，最終受益者依然不變，這意味著並未實現顯著的風險分散。

那麼供應商方面呢？幾乎所有與GPU相關的成本都流向了輝達。但更有趣的是，輝達同時也是CoreWeave的客戶，為內部用途購買CRWV的算力（2024年CRWV營收的15%來自輝達）。不僅如此，輝達還持有CoreWeave 5%的股份，這使得輝達成為CoreWeave的供應商、客戶兼股東——一種非常奇怪的狀況，類似於網際網路泡沫時期的循環交易。如果遭遇負面催化劑，這可能會引發致命的連鎖反應。

資料來源：路透社

CoreWeave的信用違約交換 (CDS)

為了展現CoreWeave債務狀況的複雜性，我們應該看看信用分析師如何看待這支股票。信用違約交換 (CDS) 是一種金融衍生工具，其功能類似於針對借款人債務（例如債券或貸款）違約的保險。利差反映了市場對違約風險的看法：低利差（例如50個基點）表示低風險；高利差（例如700多個基點）則預示著高度擔憂。

CoreWeave的關鍵CDS指標（截至2025年12月初，基於近期市場數據）：

基本上，CoreWeave在五年內違約的機率為40-47%，十年內違約的機率則為50-60%。

值得注意的是，這個機率在過去一兩個月內顯著上升。

結論

CoreWeave是否注定失敗？這很難說，但我們知道的是，該公司正處於一個非常複雜的局面。為了生存，AI運算需求必須保持在目前的高水準，且GPU交付和資料中心建設不能有任何延遲。