Boss 直聘：環境仍舊反覆，但不改小而美本色

$BOSS 直聘(BZ.US) 二季報落地，儘管業績並不完美，但瑕不掩瑜。再一次證明在環境逆風下，團隊靠譜的小而美，競爭優勢會越來越凸顯。

具體來看：

1. 用戶份額持續提升：二季度平臺用戶環比增加了 300 萬，達到 6060 萬。與此同時，用於推廣的銷售費用同比增長 10%，恢復正常投放。但因爲銷售人員顯著優化，整體營銷費用仍然同比下滑 23%。

相比於絕對值，海豚君更注重市場份額。從 Questmobile 數據來看，BOSS 直聘用戶份額持續提升。

5 月起，以電話直聊、面向藍領市場爲特點的魚泡直聘開始加大在一二線市場的廣告投放，力爭滲透白領市場。海豚君認爲，暫且無需太過擔憂，無論是從推薦算法、白領行業供需雙方生態的完善度和匹配度而言，魚泡對 BOSS 直聘的競爭威脅並不大。

2. 流水將走出底部：企業端，大環境依然嚴峻，招聘預算仍然在收縮。不過，貝塔不行，alpha 頂上——隨着線上化滲透 +BOSS 直聘自身的競爭優勢，BOSS 直聘已經先一步走出流水底部。

Q2 付費企業數環比淨增加 10 萬家，整體流水不到 21 億，同比增長僅 5.7%，低於預期，同時似乎還有違公司指引的 “去年 Q4 見底，逐季回暖” 的趨勢。海豚君認爲，春節時間差異帶來的春招錯位（25 年比 24 年更早）可能是其中一個因素，此外，4 月關稅的影響可能也滯後反應了（5 月交流時公司認爲關稅對外貿企業招聘沒有影響）。

但從三季度收入指引（增速 11%-13%）和 Sensor Tower 數據來看，Q3 流水環比加速。電話會上，公司也在說 7、8 月流水持續回暖，預計截至目前，三季度流水增速預計 15% 左右，符合市場預期。

3. 經營效率持續改善：靠譜的管理團隊，往往會保持公司經營的高效，尤其是增速放緩的成熟發展期。二季度 BOSS 直聘繼續逆勢提效，除了前文提及的銷售費用外，二季度研發費用也延續下滑趨勢。管理費用同比增長 19%，主要是因爲海外業務擴張的投入。

最終核心主業的經營利潤（不含其他收益）6.5 億，利潤率達到 22.5%，環比增加了 8pct，顯著高於市場一致預期，印證 BOSS 的對外競爭力和對內經營效率。

4. 新增派息和回購：商業模式的優勢具象爲賬上越積越多的現金，而厚道可靠的管理團隊則會大方與股東分享收益。

截至 Q2 末達到 22 億美金（包含短期存款和投資），本次開啓年度派息計劃，10 月派發 0.8 億美金（0.168 美元/ADS），同時去年批的回購延期一年至 26 年 8 月，在這一年期間回購不高於 2.5 億美金。合計來看，股東回報率達到 3%。

5. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

總體而言，Q2 業績有好有壞，但瑕不掩瑜，依舊體現了 BOSS 直聘逆境中的超強 alpha。

自從 6 月底宣佈港股增發以來，BOSS 直聘的整體流動性得到明顯提升，從而帶動股價活躍、估值提前修復。但這一輪上漲同時也有基本面支撐——環境雖仍有壓力，但 BOSS 直聘無論是用戶端還是企業端的市場份額都在提升，推動流水（移動端 iOS）回暖。

上季度海豚君預計今年 Non-GAAP 經營利潤預計可以達到 32 億（超公司指引的 30 億），而按照最新二季度表現，海豚君認爲達成的確定性提升，積極預期下可以上提至 35 億。切換到明年估值，若明年繼續以 15-20% 左右增速增長（隱含收入增長 10-15%，同時利潤率提升），那麼按照 18x 的 EV/EBIT 估值在 93～106 億左右，當下估值正處於這個合理區間。

雖然海豚君一直說，BOSS 直聘是一個質地不錯的公司，尤其是商業模式和管理團隊的可靠度。但鑑於大環境的反覆壓力（根據長江商學院企業指數來看，6 月面臨繼續惡化的預期），因此除非看到宏觀數據有持續向好的趨勢，尤其是企業投資相關的指標外，否則仍然更適合回調買入，留出一定的安全墊。

以下爲詳細解讀

1. 用戶端份額繼續提升

二季度招聘淡季，但 Boss 直聘月活仍然淨增加了 300 萬，達到 6060 萬。雖然低於市場預期，但海豚君認爲市場份額的變化更加重要。根據 Questmobile 數據，BOSS 直聘在頭部平臺中，一直保持用戶規模優勢，體現爲份額佔比持續提升。

2、環境仍有壓力，但 BOSS 直聘已觸底回暖

二季度總收入 21 億，同比增長 9.7%，基本符合預期。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 20.8 億，同比增長 9.8%。其他收入 24.8 億，同比增長 3%。

管理層對下季度總營收指引在 21.3~21.6 億區間，同比增速 11%~13%，體現基數放緩下增長回暖。

（1）從 BOSS 直聘看：短期關稅存在少數影響

二季度付費企業賬戶數 650 萬，環比增加 10 萬，隱含的企業平均付費金額同比上浮了 3.4%。除了針對特定行業的規律性漲價外，整體上還是體現大企業相比中小企業在環境動盪期，更 “穩定” 的招聘節奏。

二季度計算得流水增速只有 5.7%，不僅低於預期，似乎還有違公司指引的 “去年 Q4 見底，逐季回暖” 的趨勢。海豚君認爲，可能春節時間差異帶來的春招錯位（25 年比 24 年更早）以及 4 月關稅對外貿、製造藍領行業的影響。

不過從 6 月起，Sensor tower 數據顯示，BOSS 直聘流水恢復增長，公司也表態，截至 8 月目前，Q3 整體流水增長 15%，符合市場原先預期。因此二季度的 miss 可以暫時忽略，不用順勢調整 Q3 以及全年預期了。

（2）從行業看：謹慎樂觀

不過從宏觀指標（就業指標、企業前瞻指標、PMI 等經濟指標）來看，對畢業季之後的下半年，海豚君難言樂觀，除了個別幾個行業外（比如高景氣度的 AI 行業、政策刺激下的餐飲等藍領行業等），其他多數預計仍然要震盪一段時間，繼續關注政策出臺。

3、時刻保持高效經營

二季度 BOSS 直聘毛利率穩定在 85.4%，相比往年水平，要明顯改善。核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）實現 6.5 億超預期，利潤率 31%，同比去年的 18% 大幅優化了 13pct。

費用上的優化點主要是銷售費用和研發費用，主要體現爲人員收縮，從 SBC 費用整體下滑 30% 就能看出。而人員薪酬之外的費用，二季度基本恢復增長。

最終剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤 7.5 億，利潤率 35.6%，和上季度持平。長期指引上，年初定下今年的 Non-GAAP 經營利潤 30 億的目標，隱含利潤率約爲 37% 左右，海豚君認爲按照 Q2 所體現的情況，beat 指引的可能性大大增加。

公司長期利潤率目標 Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下經營利潤率可以達到 35%，這在平臺經濟中只能算中偏高位置，但對於 BOSS 直聘的商業模式來說，銷售費用應該有望出現比預期更多的優化，從而拉高長期利潤率目標，可以關注下電話會管理層對該指引是否有新的調整。

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