規模決定一切？皇家加勒比可不這麼想
投資論點
TradingKey - 皇家加勒比集團（RCL）作為全球第二大郵輪營運商，憑藉強勁的營收成長（2024年同比增長18.6%，淨收入激增70.6%）、卓越的營運效率（17.45%淨收益率，108. 50%載客率）、穩健的財務管理（負債降至197億美元，流動性達71億美元）以及前瞻性的成長策略（新船計畫與專屬目的地開發），在後疫情時代展現出業界領先的復甦勢頭與競爭優勢。
相較於嘉年華公司（CCL）和挪威郵輪控股（NCLH），RCL以更高的盈利能力和市場適應性，不僅在單位運力上實現更大收益，還通過創新技術和多元化戰略鞏固了高端市場地位，成為郵輪行業投資的優選的。
.jpg)
Source: TradingView
Source: Royal Caribbean Cruises, TradingKey
公司概況
皇家加勒比集團（RCL）全球第二大郵輪營運商（僅次於嘉年華公司），經營三大郵輪品牌：皇家加勒比國際（Royal Caribbean）、名人郵輪（Celebrity Cruises）和銀海郵輪（Silversea Cruises），並擁有如可可礁完美島嶼等不斷擴展的陸地度假體驗。 截至2025年一季度，皇家加勒比集團擁有67艘船，近18萬個舖位，覆蓋全球七大洲，超過120個國家，超過1000個目的地
收入結構
皇家加勒比集團的收入主要來自客票銷售和船上消費。根據2024年年報數據，客票銷售佔總收入的70%，包括各種行程和艙型的價格；船上消費佔30%，包括餐飲、飲料、賭場、spa、岸上活動和購物。其中，北美市場貢獻64%的收入，顯示其主要市場集中度。
產業競爭分析
全球郵輪產業在經歷疫情的嚴峻挑戰後，正處於強勁復甦之中。皇家加勒比集團（RCL）、嘉年華公司（CCL）和挪威郵輪控股（NCLH）作為該行業內的三大巨頭，各自採取了不同的策略以應對市場變化並實現成長。根據Cruise Market Watch的數據，2024年嘉年華佔42.9%的市場份額，皇家加勒比為25.7%，挪威和MSC分別為14.1%和7.2%（Cruise Market Watch Market Share）。另外，從船隊規模來看，皇家加勒比集團的船隊規模僅次於嘉年華公司的92艘船，遠多於挪威郵輪控股的32艘。然而，從股價走勢來看，皇家加勒比集團在過去兩年中展現出明顯的領先優勢。
（如果想了解CCL的詳細內容請參考：《嘉年華郵輪集團（CCL）：債務仍是沉重負擔》）
股價差距原因剖析
營收成長與獲利能力
後疫情時代，RCL在2024年展現出業界領先的強勁復甦態勢。其總營收達165億美元，年增18.6%，淨收入更是激增70.6%至29億美元，每股收益高達10.94美元，成長73.4%，彰顯卓越獲利能力。相較之下，CCL總營收增至250.21億美元，成長15.9%，淨收入扭虧為盈至19.16億美元，每股收益1.44美元。NCLH總營收94.797億美元，成長10.9%，淨收入增加至9.103億美元，每股收益1.89美元，但其基數相對較小。RCL的優異表現和2025年積極的業績指引，進一步鞏固了其在郵輪行業復甦中的領導地位。而NCLH在2025年第一季出現營收下滑和虧損，則反映出產業內部發展動能的明顯分化。
Source: Company Reports, TradingKey
資產負債表強度
RCL展現出卓越的債務管理能力，財務表現穩健。從2022年的234億美元總債務降至2025年的197億美元，RCL顯著優化了資產負債表。同時，其營運現金流增至57億美元，流動性儲備高達71億美元，凸顯了強勁的財務韌性。相較之下，CCL和NCLH的信用評等仍為非投資等級，導致其借款成本較RCL高出平均約0.5%。RCL在2024年成功達成投資等級信用指標，並主動清償所有有擔保及有抵押債務，大幅降低融資成本，進一步鞏固了市場競爭力。
雖然CCL在債務削減方面取得一定進展，但NCLH因2025年第一季新船交付導致債務增加，反映其正處於資本支出密集階段，短期內槓桿壓力較大。 RCL憑藉著卓越的財務實力與風險管理能力，不僅展現出更強的市場韌性，還能以更優惠的條件獲取新融資，為未來發展奠定堅實基礎。
Source: Company Reports, TradingKey
卓越營運與運力管理
RCL以17.45%的淨收益率顯著超越CCL的7.60%和NCLH的9.58%，展現卓越的獲利能力。其108.50%的載客率表明，RCL透過優質服務、差異化產品和精準定價，在同等運力下實現更高收入。儘管毛利率略低於CCL，RCL 26.42%的營業利潤率遠超CCL的16.02%和NCLH的15.38%，得益於高效的費用管理，體現出優異的成本結構和營運效率。從航行時間來看，RCL傾向中短程行程，因長航程獲利邊際成長較緩，凸顯其差異化營運策略。
整體來說，相較於運力規模更大的CCL，RCL憑藉更高的載客率和淨收益率，確保單位運力更高的收入和利潤貢獻，從而在較小規模下實現更快利潤增長和更高市場估值。
成長潛力
至2027年，全球郵輪巨頭皇家加勒比（RCL）、嘉年華（CCL）和挪威郵輪（NCLH）均聚焦船隊擴張與現代化，但策略各異，成長潛力差異顯著。
擴張策略比較：RCL採取激進創新策略，計畫推出「星之樂章號」（2025年）與「傳奇號」（2026年），新增超1.1萬個舖位，同時對「海洋頌歌號」「海洋和諧號」等旗艦船隻進行「放大」級翻新，融入尖端設施與體驗，高端市場吸引力強化市場。 CCL則著重穩健擴張，計畫2025年至2033年接收8艘新船，包括「星光公主號」（2025年）及「卓越」級郵輪（2027年），新增近3萬個舖位。NCLH擴張週期更長，至2036年計畫交付13艘新船，新增超2.5萬個舖位。儘管三者均面臨新船資本支出和乾船塢運力損失的短期壓力，RCL透過快速引入新船和大規模翻新，力求迅速提升高端市場份額，展現更強的短期收入成長潛力。
目的地開發上的策略差異與成本效益：在目的地開發方面，RCL最為積極，計畫至2027年擁有6個專屬目的地，其中4個為新建，涵蓋墨西哥、巴哈馬和南太平洋市場。這些新目的地透過獨特體驗（如水上樂園、文化村）大幅提升高端市場吸引力，不僅提升了船上和岸上的消費收入，還透過規模經濟和免除第三方港口費用大幅降低長期停靠成本，預計節省幅度達20%至30%，進一步提高利潤率。相較之下， CCL計劃開發1個新目的地，而NCLH暫無新私人目的地計劃，因此更依賴現有目的地和第三方港口，成本節省幅度較低。
估值分析
皇家加勒比（RCL）透過積極的債務管理和靈活的資本配置，展現出卓越的財務靈活性，為應對未來外部衝擊提供了更強緩衝。其多元化目的地策略和前瞻性技術投資（如Starlink互聯網服務）使其在市場適應性上優於同行，展現更敏捷的營運策略。這也是RCL目前本益比（29倍）較嘉年華（16倍）和挪威郵輪（16倍）享有溢價的主要原因。
然而，市場已基本消化了RCL的大部分利多因素，目前進一步提升利潤率的空間有限。要維持高估值，RCL需依靠新目的地投入使用後，進一步推動收入和盈利增速，尤其透過獨特體驗（如水上樂園、文化村）提升高端市場吸引力和岸上消費收入，從而鞏固其行業領先地位。
風險
- 經濟衰退：消費者支出減少導致郵輪需求下降。
- 地緣政治不穩定：政治動盪或衝突影響航線安全和乘客信心。
- 燃油價格波動：油價上漲增加營運成本，影響獲利能力。
- 競爭加劇：競爭對手推出新船或促銷活動，影響市場佔有率和定價能力。
