ARM：“芯片稅” 撐場面，燒錢之下訂單 “有點冷”？

ARM（ARM.O）於北京時間 2025 年 7 月 31 日上午的美股盤後發佈了 2026 財年第一季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1、主要數據：Arm(ARM.US) 本季度實現收入 10.53 億美元，同比增長 12.1%，接近於市場預期（10.59 億美元）。版稅業務增速達到 25%，是公司收入增長的主要來源，而許可證業務出現回落。公司毛利率爲 97.2%，繼續在高位維持。

2、具體業務情況：許可證業務和版稅收入接近於 1:1

a）本季度許可證業務收入 4.68 億美元，同比環比均有下滑。其中公司上季度確認了一筆馬來西亞政府約 2.5 億美元的協議收入，而去年同期也是相對高基數；

b）本季度版稅業務收入 5.85 億美元，同比增長 25.3%。主要受 AI 驅動的智能手機、數據中心、汽車、物聯網等各終端市場需求的推動，其中 Neoverse 芯片在超大規模數據中心的市場份額預計今年達近 50%。此外，Armv9 滲透率提升和 CSS 產品陸續上市，都將是公司版稅業務持續增長的動力。

(注：CSS 計算子系統是一種預組裝的 IP 模塊，不僅包含 Arm CPU 內核，還包含其他 IP 部分，使得企業能夠跳過集成環節，更快將產品推向市場)

3、核心指標：①年化合同價值（ACV），公司本季度年化合同價值爲 15.3 億美元，環比增長 11.9%，其中本季度有 3 筆 CSS 許可證升級；②剩餘未完成訂單（RPO），公司本季度剩餘未完成訂單爲 22.3 億美元，環比幾乎持平，這明顯低於市場預期（25 億美元）；③ACV/RPO 比值：本季度 ACV/RPO 爲 0.68，呈現上升的趨勢，這表明公司當前訂單結構更偏向於短期。

4、經營費用：研發費用大幅提升，銷售費用相對平穩。其中公司本季度研發費用爲 6.5 億美元，同比增長 34%。研發費用的大幅提升，主要是公司加大了對下一代技術的研發投入。

研發費用的再次提升，對公司利潤釋放產生直接壓力，公司本季度利潤端出現明顯回落。

5、下季度指引：ARM 預期 2026 財年第二季度營收爲 10.1-11.1 億美元，區間中值環比本季度收入基本持平，接近於市場預期（10.6 億美元）；公司預期 Non-GAAP 的 EPS 爲 0.29-0.37 美元，區間中值低於市場預期（0.35 美元），主要受研發投入增加的影響。

海豚君整體觀點：指引和訂單數據直接影響市場信心

ARM 本季度營收和毛利率接近於市場預期，但利潤端出現明顯下滑，主要是公司再次加大了在研發端的投入。雖然公司當前毛利率維持在 97%，但本季度的研發費用率再次回升到了 61.7%，這將直接影響市場對公司利潤釋放的預期。

相比於當期業績表現，市場更關注於公司指引、年化合同金額和剩餘未完成訂單情況。受 3 筆 CSS 許可升級的帶動，公司的年化合同金額達到了 15.3 億美元，但公司指引和訂單情況都相對平淡，尤其是公司的剩餘未完成訂單環比幾乎不增長。

當前 ARM 的高估值中，包含着市場對公司 “持續高成長，快速消化估值” 的期待，然而以上情況，這無疑會增加市場對公司 “增速放緩，高投入之下，利潤難以釋放” 的擔心。

對於 ARM 的業務情況，主要有三個關注點：

1）版稅業務：是公司最爲穩健的一項。儘管關稅影響可能導致搭載 Arm 知識產權的設備出貨量出現波動，但 Arm 在人工智能/定製芯片（如 Grace、Cobalt、Axion、Graviton）方面的增長態勢，以及 CSS/v9 技術的採用，將繼續推動版稅業務收入的增長；

2）許可證業務：Arm 的授權收入及年度合同價值（ACV）增長能否維持在遠高於其長期目標水平（即中高個位數百分比）。由於與人工智能需求相關的授權業務加速增長（即計算需求越高，Arm 產品的應用就越多），Arm 的授權收入和年度合同價值（ACV）已呈現出高於目標水平的趨勢。

3）研發投入的情況：由於公司毛利率維持在 97% 的高位，而經營費用也是影響公司利潤釋放的關鍵一環。有報道稱 Arm 正在開展內部芯片開發工作，在此背景下，其不斷增加的研發支出也將成爲市場關注點。如果公司保持着 “高成長、高投入” 市場也能接受，但增速一旦出現下滑，那麼高投入將直接成爲公司的負擔。

由於 ARM 毛利率相當穩定，公司業績增長主要來自於收入的擴張以及規模效應下費用率的下降，因而收入端的表現將最爲關鍵。

從短期角度看：當前公司仍將受到 AI 需求推動，結合公司當前市值（1730 億美元），對應 2026 財年 PS 接近 37 倍（收入同比 +17.6%）。參考公司 PS 歷史估值區間大約在 20-50 倍之間，當前估值還略高於區間中樞。ARM 的估值明顯高於其他 IP 同類公司的估值（10 倍 PS 左右），其中主要包含了市場對公司行業地位、客戶結構和成長性的認可。而如果公司一旦不能交出更爲滿意的 “答卷”，公司股價也將承受相應的衝擊。

對於 ARM 的投資，更多地看重於公司中長期的成長性。儘管智能手機終端市場會受行業面影響，但 AI 數據中心、汽車等業務仍將給公司帶來增長。憑藉英偉達的 Grace CPU、亞馬遜的 Graviton、微軟的 Cobalt 以及谷歌的 Axion 等產品，公司也將在數據中心領域的市場份額繼續提升。

整體來看，ARM 本次財報的中長期邏輯仍在，但 “收入增速下滑、投入大幅增加” 還是會影響公司的成長性預期，對公司當前的高估值帶來了壓力。

以下是海豚君對 ARM 的具體分析：

一、整體業績

1.1 收入端

ARM 在 2026 財年第一季度（即 25Q2）實現營收 10.53 億美元，同比上升 12.1%，接近市場預期（10.59 億美元）。主要增量來自於版稅業務，本季度版稅業務同比增長 25%，而許可證業務出現回落。

1.2 毛利端

ARM 在 2026 財年第一季度（即 25Q2）實現毛利 10.2 億美元，同比增長 12.9%。本季度的毛利率爲 97.2%，同比提升 0.7pct。由於公司毛利率長期維持在 95% 以上，因而毛利表現整體與收入端相近。

1.3 經營費用

ARM 在 2026 財年第一季度（即 25Q2）的經營費用爲 9.1 億美元，同比增長 25.6%，本季度公司再次加大了對研發的投入。本季度經營費用率達到了 86.3%，這直接擠壓了公司的利潤率。

具體費用端情況，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用爲 6.5 億美元，同比增加 34%，公司加大了對下一代技術的研發投入。結合外媒推測，ARM 可能已經開啓了內部芯片的研發。

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用爲 2.6 億美元，同比增加 8.4%。在收入端增長的影響下，銷售及管理費用也有所增加。

1.4 淨利潤

ARM 在 2026 財年第一季度（即 25Q2）實現淨利潤 1.3 億美元，同比環比都明顯下滑，低於市場預期（1.87 億美元）。公司毛利率相對穩定，本季度大幅增加了研發支出，這直接將淨利率被擠壓至 12.3%。

由於公司在下季度仍將保持較高的經營費用，在收入端環比基本持平的情況下，公司下季度的淨利潤仍將面臨壓力。

二、各業務細分：版稅穩健增長，許可證又現乏力

從 ARM 的分業務情況看，版稅業務收入佔比提升至 55%，主要是本季度版稅業務實現 25% 的同比增長，然而許可證業務出現了回落。

2.1 許可證業務

ARM 的許可證業務在 2026 財年第一季度（即 25Q2）實現營收 4.68 億美元，同比下滑 0.8%。其中本季度有 3 筆 CSS 許可證升級，一部分收入計入本季度，其餘部分計入剩餘未完成訂單中。

本季度公司總客戶數目不變，仍維持在 358 個。其中全授權客戶數增加至 45 個，靈活授權客戶業減少了 1 個，靈活授權客戶轉向全授權形式。

由於多個高價值協議在簽訂時間和規模上的正常波動，以及積壓訂單帶來的貢獻，許可證業務收入每個季度都會有所不同。對於公司，主要關注於年化合同價值（ACV），以便更好地瞭解許可證業務的潛在增長率。

本季度年度合同價值（ACV）提升至 15.3 億美元，環比增長 11.9%，本季度受 3 家 CSS 許可證升級的帶動。在當前 AI 需求的推動下，增速表現遠好於公司此前中高個位數增長的長期目標。

然而本季度公司剩餘履約價值（RPO）爲 22.3 億美元，基本持平，是明顯低於市場預期（25 億美元）。結合公司的 AVC/RPO 指標看，公司當前的訂單結構更偏向於短期。

2.2 版稅業務

ARM 的版稅授權業務在 2026 財年第一季度（即 25Q2）實現營收 5.85 億美元，同比增長 25.3%。

版稅業務依然是公司最爲穩健的一項，本季度所有目標終端市場的特許權使用費收入均在增長，包括智能手機、數據中心、汽車和物聯網領域。由於基於 Armv9 和 CSS 的旗艦智能手機持續受到青睞，智能手機領域的增長速度比整體市場快一個數量級。

數據中心領域仍是 ARM 的主要看點，公司的 Neoverse 芯片在超大規模數據中心的市場份額有望從去年的 18% 增長至今年預計的近 50%：

a）在通用領域中，Arm 憑藉 Graviton、Google Axion、Microsoft Cobalt 等產品持續搶佔 x86 份額；

b）在 AI 領域中，前代 NVIDIA Hopper 依賴外部 x86，而新一代 Grace Blackwell 採用集成 Arm 設計，使 Arm 從該領域 0 份額躍升至近乎獨佔。

另一方面看，階梯式上升 CSS 費率將助力版稅業務的業務。Armv8 約 2.5%-3%，Armv9 約 5%，初代 CSS 約 10%，新一代 CSS 超 10%。隨着越來越多的客戶採用 CSS，形成 “更高價值→更高費率→更多客戶→更高收入” 的循環。

綜合數據中心市場的增長和 CSS 費率升級來看，公司的版稅業務依然會實現穩健增長，公司的長期看點也依然還是在的。