楊德龍：慢牛長牛行情更有利於投資人做好投資
從6月底開始的這一輪上升的行情走勢較為強勁，成交量不斷放大，從站上2萬億到突破3萬億，創出歷史次高的日成交量。投資者的情緒也隨著點位的回升而不斷亢奮。兩融餘額在8月5號首次突破2兆創十年新高後，近期又增加了3,000億，創歷史新高。與十年前的高點相比，當前市場的流通市值大大增加了。從兩融餘額和流通市值的比重來看，現在仍屬於相對偏低的水平，目前兩融餘額佔流通市值的比重不到3%，而十年前約為4.27%。更重要的是，十年前市場有較多的場外配資，場外配資的量可能是場內的兩倍以上。因此，目前的槓桿率並不如當時高，預計目前仍處於多頭市場的初級階段，還未進入中後期。
儘管如此，市場短期的放量暴漲也引發了許多投資者的擔憂，包括許多謹慎的投資者開始考慮暫時撤退或獲利了結。當市場成交量逼近去年10月8號創出的3.45兆歷史高點後，已經出現了回檔。從上週五開始市場便出現了一波調整，本週調整幅度加大。然而，這項調整我認為是這一輪牛市行情中的正常調整，並不是趨勢性的改變。推動這輪多頭市場的核心驅動因素依然存在。一方面是政策的支持，從穩健經濟成長的房屋政策出台，到支持股市發展的政策、吸引中長期資金入市等政策將持續提升市場表現。另一方面，資金面流入仍源源不絕。總結一下，目前大致有六路資金流入股市，第一路資金為機構資金，特別是險資的加倉，帶動銀行等大盤藍籌股上升，對這輪行情的突破起到了重要作用；第二路資金則是居民存款搬家，過去五年居民存款增加了60萬億，目前達到160萬億，而目前六大行年期存款利率已跌破1%，部分銀行三年期存款利率也跌破2%，低存款利率或促使一部分存款搬家尋找新的機會，當股市呈現上行趨勢時，居民儲蓄透過直接開戶入市或購買基金入市，這將為資本市場帶來增量資金；第三路資金是從債市流出的資金，我們看到股當市上升時，債市出現了較為明顯的回落，說明一部分投資者正在拋售債券，增持權益資產，這一趨勢未來可能會進一步加強；第四路資金是從樓市流出的資金，當前我國樓市整體成交低迷，房價上漲預期發生了根本性改變，一部分投資者賣掉多餘的房子或原本準備買房的資金可能會流入股市尋找機會；第五路資金是從傳統行業，特別是產能過剩行業退出來的資本，這些資本需要在資本市場找到機會實現轉型；第六路資金是外資流入，今年上半年的外資流入達到101億美元，下半年如市場行情好轉，外資流入或會加速。這六路資金正逐步流入資本市場，共同推動這輪行情的深化。
值得注意的是，我認為這輪行情不是快牛瘋牛，而是一輪有望持續演繹的慢牛長牛行情。從節奏來看，這可能不會是單邊上漲，過程中或會伴隨多次調整。我今年多次強調這一觀點，並且已經得到了初步驗證。市場在快速上升後出現一定回檔也是多頭市場的特徵，特別是前期爆炒的科技股，這一輪調整可能會更快，慢漲急跌是多頭市場的重要特徵。因此，整體來看，目前預計仍處於多頭市場的初期，尚未進入中後期，所以大家不必過於擔心。
從國際局勢變化來看，4月美國總統川普單方面挑起關稅戰，對全球貿易和經濟造成一定擾動，同時也對全球資本市場帶來了較大衝擊。然而，這場關稅戰對我國經濟的影響可能相對較小，我們應有必勝的信心贏得最終勝利。目前中美貿易談判仍在進行中，我希望能盡快達成協議，推動中美貿易的正常化。由於有川普第一任期發起關稅戰的經驗教訓，我國在過去幾年逐步調整了出口結構以及出口國家的比例。對美出口占全部出口的份額已從2018年的19.2%降至2024年的14.7%。減少對美國出口的比例可以減少關稅戰的衝擊。同時，我們改善了出口產品的結構，並逐步減少低附加價值產品的出口比例。今年上半年，在外部環境複雜多變的情況下，我們仍取得了7%的出口成長，實屬不易。
目前我國經濟成長的三駕馬車——投資、消費和出口，都出現了不同程度的回落。雖然上半年GDP實現了5.3%的成長，超過了年初定的目標，但下半年經濟成長壓力仍然存在。我認為，目前拉動消費最好的手段就是啟動一輪多頭市場，這是提振投資人信心最直接的方式。甚至我認為，目前的資本市場牛市有望成為拉動經濟成長的第四架馬車。如資本市場走強會直接提升財富效應，投資人透過買股票、買基金賺錢，消費自然回升，消費成長將促進許多產業的產品銷售，減少產能過剩的壓力。這一輪行情的起步良好，近期證監會主席吳清也表示要持續鞏固資本市場的良好開局。從政策面來看，資本市場的支持力道仍然較大，因此大家對後市應保持信心。
近期，聯準會降息的關注度較高，目前市場預期9月大概率降息。一方面是近期美國公佈的非農業數據大幅低於預期，另一方面美國的CPI成長率也降至2.7%，接近聯準會的通膨目標2%。在近期召開的傑克遜霍爾全球央行年會上，聯準會主席鮑威爾發出了鴿派的訊號，認為聯準會的貨幣政策已經進入調整窗口，川普也曾多次要求聯準會主席鮑威爾盡快降息。聯準會的降息可能會對其他央行產生影響，甚至可能帶來全球央行的降息潮，中國央行也可能透過降息支持經濟復甦。這對穩樓市、股市都有利。聯準會降息可能導緻美元指數回落，非美貨幣升值，人民幣升值預期也可能增強，美元降息也可能導致黃金價格上升。近期國際金價創歷史新高，紐約黃金期貨價格突破3,600美元/盎司，現貨黃金價格突破3,550美元/盎司。這顯示在美元增多、美元利率下降的預期下，黃金價格上漲的趨勢非常明顯。包括中國央行在內的多國央行不斷增持黃金儲備，也拉動了黃金的需求。
從經濟轉型的角度來看，未來經濟成長的方向將集中在消費、金融和科技三大領域。科技領域是今年表現最突出的，包括機器人、算力演算法、智慧駕駛、創新藥等，這些領域都受惠於經濟轉型。如果這一波調整幅度較大，可能會帶來新的配置機會。消費領域的白馬股，如品牌白酒、品牌中藥和食品飲料等，表現較為低迷，四季這些具有品牌價值的消費品可能會受到資金關注。在金融板塊，券商作為行情的風向標，一旦行情突破，券商板塊也不會缺席。銀行則是大資金追求低估值、高股息的配置標的，低估值高股息板塊在持倉股調整時通常會跟上。因此，投資上可以適當分散佈局，重點配置消費、金融和科技三大領域，避免單一配置帶來的波動，以便長期掌握這輪牛市行情。
（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）
