楊德龍：天時地利人與 這輪牛市行情啟動的深刻邏輯

近期市場的行情逐步確立了這一輪牛市的趨勢。實際上，這輪牛市並非從近期才開始，我認為是從去年9月24日多個部門出台一攬子重磅政策時便已開啟。由於當時市場上漲太快，短短幾個交易日大盤就漲了1000點，去年10月8日兩市更是出現天量成交，當日成交量達到3.4萬億，市場的做多動能被快速消耗。所謂“天量見天價”，當時市場在上證指數漲到3674點後開始回落，持續調整了一個多季度，儘管經歷了調整，但牛市的氛圍已然激發出來。

而且從政策面來看，政策已經轉向，多個重要會議都提出要全力拼經濟。特別是去年9月16日的中央政治局會議，對經濟工作進行了全面部署；去年年底的中央經濟工作會議又強調要拉動內需、提振消費。今年在政策層面更是推出了一攬子利好，尤其是對於股市的表述越來越積極，中央政治局會議也多次提到要穩住樓市股市，持續活躍資本市場。最近一次中央政治局會議提出，要提高資本市場的吸引力和包容性，鞏固良好的發展勢頭，這一系列政策對市場信心是極大的提振。

今年春節前，五部門聯合發文推動中長期資金入市，這也是政策面的重要訊號。中長期資金主要是機構資金，包括社保基金、退休金、險資、公募基金、私募基金等，今年這些資金紛紛加倉權益類資產。特別是最近訊號更加明顯，債市有所調整而股市連續上攻，突破了去年10月8日創下的高點，在突破3700點後繼續高歌猛進，這輪牛市的趨勢已逐步確立。

今年4月，川普單方面發動關稅戰，引發全球資本市場巨震。當時很多人在4月7日發生「黑色星期一」時都擔心會發生股災，當時我就提到，對於這次關稅戰我們有必贏的信心，川普的關稅戰不會對中國資本市場的走勢造成趨勢性的影響，只是短期擾動。市場不但不會出現股災，反而會開啟一輪多頭趨勢，下半年市場的行情將超過所有人的預期。 7月市場出現突破，8月繼續高歌猛進，這輪牛市的確立，我認為是上下一心、大家逐步形成共識的過程。

這一輪牛市可以說是天時地利人和的結果。從天時來看，目前中央對於樓市的政策導向是止跌回穩，能穩住就已不錯，同時，經過過去幾年的下跌讓中國資本市場的估值處於較低位置。即便經歷了這一波上漲，現在滬深300的本益比也只有13-14倍，和歷史較高水準相比仍有上升空間。也就是說目前市場整體並沒有泡沫，可能局部股票有泡沫，但市場整體不存在泡沫，估值仍處於歷史平均估值之下。

經過過去三、四年的下跌，中國的資產如今仍被嚴重低估，與美股相比我們許多股票的估值只有美股的1/2-1/3，因此補漲空間比較大。我們可以看一個指標，也就是巴菲特指標，也就是資產證券化率，近期A股的市值剛突破100萬億大關，而我國GDP為130多萬億，用市值除以GDP的比例只有80%左右，即便加上港股和中概股，中國股票整體的巴菲特指標也不到100%，但美國現在的巴菲特指標已達到200%。很明顯，我們的估值與美國相比至少有一倍的差距，這也是我們的估值吸引力較大的原因之一。

從地利來看，居民儲蓄轉移到資本市場的趨勢越來越明顯。過去幾年，我國居民儲蓄大幅成長，5年增加了近60兆，目前存量已達160兆。這麼多的居民存款在銀行帳戶只能獲得1%左右的利息，今年一年期存款利率已跌破1%，因此居民存款需要尋找出口。以前，居民存款的主要轉移方向是樓市，現在樓市已無法承接大量居民存款。老百姓買房的意願大幅下降，房價上漲的預期已發生根本性轉變，此時能夠承接居民儲蓄大轉移的市場只有股市。因此，我一直認為，在樓市的黃金10年結束後，將迎來股市的黃金10年。在房地產投資時代，若想真正獲得好的投資回報、抓住房地產紅利，就一定要常與炒房的人交流，常去看盤、看樓盤、研究樓盤，才能真正抓住那一波紅利。很多人錯過房地產紅利，除了認知問題，主要是因為忙於工作，沒多​​少人在剛需之外把投資房產當作一項事業來做，所以錯過了機會。我們認為現在大家要多與股票、基金做得好的人交流，這樣才能提升投資水平和認知，抓住這一輪股市上漲的機會，真正實現財富躍升。

從地利角度來看，居民存款向資本市場大轉移的趨勢越來越明顯，這一點也有數據可以佐證，7月份新開股票賬戶數高達200萬戶，最近發行的很多權益類基金，首發規模普遍超過10億，相比之前有了大幅回暖，兩融餘額時隔10年再次站上2萬億，股票每日數已連續一周超過一兆。這些數據都表明，居民存款正在「跑步入場」。

在人和方面，更是人心思漲。過去幾年經濟成長下降，許多行業產能過剩，加上房地產市場持續萎靡，股票市場也經歷了長達三、四年的熊市，人們的賺錢慾望十分強烈。一旦市場形成賺錢效應，就會吸引大量場外資金進入。去年9月底推出一攬子重磅政策後，大盤連續暴漲三天，整個國慶期間，很多人都希望節後去加倉，甚至恨不得取消假期，早日開盤。這顯示老百姓的賺錢慾望非常強烈，只要市場有賺錢效應，場外資金就會不請自來。

現在市場行情又開啟了一輪新的上漲，而這次上漲與去年9月那一波不同。當時是市場做過動能被壓制多年後的急劇釋放，就像一根被壓得太緊的彈簧，一旦鬆手就反彈得特別快。但快牛、瘋牛都不利於居民財富成長，真正能讓居民財富增長的是慢牛、長牛行情，這是我一直以來的觀點。因此，這一輪多頭市場不僅能增加居民財富，還能幫助國家解決許多現實問題。我一直呼籲，推動一輪多頭市場是提振消費的最佳手段，也是破局的關鍵。

我們現在無法依靠拉動房地產來帶動經濟，也沒辦法再透過類似4萬億的計劃進行基建投資，因為地方政府融資平台負債情況較為嚴重，目前給地方政府化債也是一項重要工作，當前能夠破局的關鍵就是把股市做起來，形成一輪牛市，產生賺錢效應。老百姓錢包鼓了，消費自然就會起來，而且目前我們有3億股民、7億基民，股市上漲是一種普惠性的發錢，對消費的提振效果立竿見影。股市向好後，餐飲、旅遊、旅館等服務性產業預計很快會回暖，包括前段時間受政策影響的餐飲、白酒產業，也有望隨著股市走強逐步恢復。投資人賺錢後，就會有錢償還銀行貸款，不會出現斷供狀況，這對提振樓市也會有正面作用。因為老百姓在股市賺到錢後，可能會用於買房，從而對樓市穩定起到良好作用。更重要的是，股市走牛後，IPO發行節奏必定會加快，資本市場可以更支持科技創新企業上市，協助發展新的生產力。

這幾年我國獨角獸企業數量大幅減少，許多PE、VC等創投沒有合理的退出管道，一些創業企業因當年簽訂了對賭協議，如今無法上市，不得不償還當時的創投資本，導致經營困難，甚至面臨破產風險。股市向好後，IPO加速，支持更多科技創新登陸資本市場，這些問題就能迎刃而解。現在許多產業產能過剩，我們正在推動供給面改革2.0，透過去產能、反內捲來改善產業供需關係，但僅靠去產能還不夠，關鍵是要拉動需求，才能消化多餘產能。而股市向好後，投資人有錢消費，終端產品被消費掉，自然會改善供需關係，甚至拉動一輪經濟成長。我一直強調，股市不僅是經濟的晴雨表，更是推動經濟成長的重要引擎。在當前經濟環境下，多頭市場的角色更為突出。這輪行情已經啟動，趨勢已然確立，而且預計是一輪持續兩三年的慢牛、長牛行情，而非快牛、瘋牛行情，這更有利於提升居民的財富效應，讓更多投資者透過買股票、買基金賺到錢，實現真正的財產性收入，也是提振消費的重要手段。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）