為何大類資產全面走跌？

TradingKey - 儘管美股企業本季財報整體優於市場預期，投資人情緒卻明顯轉向保守。美股週二遭遇大幅下挫，幾檔曾風光一時的科技股領跌，三大指數全面收黑。市場普遍認為，這是科技股高估值泡沫開始降溫的訊號。

風險資產的回調不止於股票。週二，比特幣價格自6月以來首度跌破10萬美元，較10月初創下的歷史高點126,272美元回落近20%。與此同時，作為傳統避險資產的黃金也未能倖免，自上週進入技術性修正以來，金價連續多日於4,000美元上下震盪。

從多類資產同步下行的情況來看，市場整體的beta 結構正在發生質變，而根本原因則與「美元流動性收縮」有密切關聯。

▍「資產齊跌」背後：美元流動性危機加劇

當前市場所面臨的流動性緊縮處境，主要源自兩大因素：一是降息週期中「貨幣寬鬆效果不如預期」，導致資金錯配與短期資金面緊張；二是極端事件（如政府停擺）、或財政緊縮衝擊（例：美國財政部大規模抽離市場資金）所引發的流動性收縮。

▍為何流動性危機更常出現在降息週期？

許多人可能會提出疑問：為何金融市場的流動性風險並未爆發於貨幣緊縮階段，反而更常出現在貨幣寬鬆周期？

這是因為，降息通常伴隨經濟放緩與通膨回落的預期。為刺激總需求，央行會於此階段積極釋出流動性，短期內市場資金充裕。但若同時期經濟復甦無力，或金融系統存在脆弱結構，反而容易在寬鬆後期引發資產估值重估，甚至導致流動性危機。

相較升息周期，降息周期之所以更易出現資金撕裂，在於市場往往對寬鬆政策效果有較高預期，特別是在初期利率快速下降、估值已高、槓桿水平偏高的情況下，一旦宏觀環境突變，如通膨重啟、財赤惡化、信用利差擴大，流動性衝擊將迅速傳導至資產價格及信貸條件。歷史經驗顯示，在降息與經濟衰退並行的階段，情緒臨界點往往是風險集中爆發的重要拐點。

▍政府關門觸發「財政版緊縮」，抽水規模驚人

近期，美國政府停擺已進入第35天，有望創下歷史最長停擺紀錄。與此同時，美國財政部一般帳戶（TGA）在短短三個月內，從約3,000億美元升至1兆美元，等同從市場抽離高達7,000億美元的資金。TGA帳戶暴漲可視為「財政版QT（量化緊縮）」，與聯準會的貨幣寬鬆形成對沖，最終造成「名義寬鬆」與「實質緊縮」之錯位效應。

此外，市場流動性「水庫」——即隔夜逆回購（RRP）機制目前僅剩約160億美元，幾近枯竭，而銀行備付金餘額也已降至2.85兆美元。資金緊張態勢正由「結構性」緊縮逐漸轉為「系統性」壓力。

觀察擔保隔夜融資利率（SOFR）與聯準會設定的超額準備金利率（IORB）之間的利差，也是市場資金壓力是否升溫的關鍵指標。當前，SOFR與IORB利差持續擴大，顯示資金成本上揚、回購市場流動性吃緊。至11月3日為止，SOFR利率達4.2%，顯著高於聯準會3.9%的IORB。

許多機構更擔憂，政府關門持續下去，將衝擊預算支出、發債節奏及貨幣政策傳導效率，進一步擴大市場對未來利率路徑的分歧與流動性收縮的預期。一旦停擺結束，TGA餘額回落，部分資金可望回流市場，帶來短線反彈動能，但過程仍可能對資產價格與政策面穩定性造成不確定性。

▍中型銀行信貸風險再現，「系統性收縮」浮現？

近期，美國中型銀行貸款品質再度引發市場關注。10月16日，Zions Bank（ZION）與Western Alliance（WAL）相繼披露貸款損失，市場隨即擔憂：在過去寬鬆信貸環境中所累積的銀行資產品質問題，會否具有普遍性？會否擴散成「下一波系統性金融風險」？

雖事件本身規模與2023年硅谷銀行倒閉相比尚屬可控，但其所揭示的潛在問題——即高利率環境下的信用風險上行趨勢——值得關注。若信貸市場整體偏好下滑，再疊加貸款條件緊縮，資金供給可能進一步收縮，對經濟與流動性構成多重壓力。

更重要的是，若在美國經濟明顯出現放緩甚至衰退信號之際，信貸環境進一步緊縮，恐下觸市場信心底線，並引發類似2008年危機的負循環。所謂「系統性緊縮」，指的正是整體金融系統出現現金流普遍吃緊、資產負債表無法有效擴張等問題。目前TGA抽水、RRP見底、回購利差擴大三者同時出現，市場可合理視為核心系統資金緊張風險上升。

▍資金轉向避險資產：中長期美債、投資級企業債、現金受青睞

週二，美國公債價格逆勢走強。根據道富銀行觀察，近期7至10年期中期國債需求穩定上升，預期此趨勢將延續至年底。此外，2025年投資級企業債券可望跑贏美債整體市場。

根據FactSet資料，追蹤美國投資等級債的 Vanguard Total Corporate Bond ETF（VTC）週二收漲0.2%；同樣布局美元投資級公司債的iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）亦上漲0.1%。

另一個現象值得注意：持有現金再度成為投資主流策略。在最新公布的伯克希爾三季報中，其現金與等價物持倉進一步攀升，截至今年第三季末達到3,816.7億美元（約合新台幣27,165億元），為歷史新高。公司亦已連續9個月未進行任何股票回購。巴菲特對外強調，目前仍以「握有現金」為最佳選擇。

在當前地緣不確定性升溫、貨幣政策轉向模糊的背景下，適度拉高現金比重、調整資產配置結構，是風險控管中的穩健之選。