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【首席视野】杨德龙：年底前市场出现震荡调整 但牛市格局不变
杨德龙 系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.11.03 周一近期，市场在逼近4000点整数关口后出现一定震荡调整，多空分歧依然较大，导致大盘在冲上4000点后出现快速回落。但我认为，4000点可能是A股市场行情的中继，并非行情的结束，意味着牛市的下半场或将在完成调整后逐步展开。从牛市上半场来看，自“924”政策转向后，市场出现一波快速上行，开启了这轮牛市。当时市场连续四个交易日大涨，上证指数短期内上涨千点，且在10月8日放量至3.45万亿，成交量大幅上升，也消耗了市场的做多动能。随后市场出现持续数月的调整，直至今年一季度，人形机器人板块大涨，开启了科技牛行情，科技股大幅上升，后续“七翻身”行情出现，上证指数开启第二波上攻，一路冲到4000点。上半场的主要特征是科技股一枝独秀，众多传统板块表现相对低迷。有投资者戏称科技股为“小登股”，新能源、电力、银行等板块被戏称为“中登股”，传统消费股及传统工业制造类行业则被称为“老登股”。今年行情出现分化，背后有着深刻原因。当前我国经济整体增速放缓，正处于转型期，从高速增长转向高质量增长。经济转型使得一些传统行业经营相对困难，业绩增长较慢，但新兴行业，特别是人形机器人、芯片半导体、算力算法、创新药等行业呈现良好的上升态势，市场的赚钱效应也主要体现在这些科技股上。4000点作为重要的整数关口，大盘冲上后出现一定的获利回吐，属于正常调整，并非行情终结。事实上，近期板块已出现一定轮动，“小登股”即科技股大涨后，获利回吐压力增加，出现回调，但以储能、光伏、锂电池为代表的清洁能源板块表现突出，说明“中登股”已开始回升。行业板块的轮动，也表明这轮行情或正在逐步走向深化，而非行情终结。预计今年是结构性牛市，明年可能会逐步转向全面牛市，传统板块即“老登股”也可能迎来上升机会。一般来说，一轮行情中各个板块都会有所表现，只是上涨顺序有先后，一轮牛市接近结束时，应该是大多数投资者都能赚到钱的时候。今年以来，尽管大盘站上4000点，但仍有不少投资者未能盈利，甚至出现亏损，这也说明当前行情可能仍处于牛市上半场。对于后市，我们要保持信心和耐心。近期二十届四中全会顺利闭幕，公报中公布了“十五五规划”的内容，其中重点提到的新兴行业，是未来五年重点发展的领域，包括具身智能也即人形机器人、芯片半导体、生物制药、低空经济、深海科技、航空航天以及量子技术、可控核聚变等未来产业。这些无疑是这轮行情的主线，因此科技板块在调整后，后期仍会有表现机会。不过，科技行业具有“一将功成万骨枯”的特征，赢者通吃效应明显，未来这些行业中必然会出现像美股的英伟达、特斯拉那样的万亿市值巨头，但很多科技公司可能只是陪跑。今年仍处于炒作科技股的前期阶段，因此与相关行业概念相关的个股往往有明显上涨。到明年，如行情深化，科技股可能会出现分化，真正能够释放业绩、拿到大额订单的科技公司，市值或将持续扩大，而一些仅仅炒作概念的科技股，可能会遭到资金抛弃，甚至出现估值泡沫破裂的风险。此外，当前部分投资者在股市上涨后加杠杆，两融余额已突破25000亿大关，超过十年前A股5000点时2.25万亿的历史高点。尽管目前没有场外配资，且当前A股总市值已达到120万亿左右，接近十年前5000点时约70万亿总市值的两倍，杠杆率相对当时更低，但今年加杠杆的资金更多集中在涨幅较大的科技股上，这也使得科技股的调整压力有所加大。因此，建议投资者认真甄别科技股，判断哪些具有持续成长力、值得长期持有，哪些是纯粹的概念炒作。不排除部分炒作概念的股票估值过高，存在较大风险，建议投资者不要盲目追高被爆炒的科技股，应坚持价值投资，从基本面出发选择优质公司或基金进行配置，把握这轮行情的机会。总体来看，这轮牛市是政策支持、资金推动以及居民储蓄向资本市场大转移共同作用的结果，为市场带来了源源不断的增量资金。目前我国居民存款已突破160万亿，今年前三季度新增12万亿，大量居民储蓄需要寻找投资出口。而当前楼市表现低迷，投资机会有限，因此居民储蓄的大转移方向主要是股市，这也为股市带来了更多增量资金。所以，我对后市仍保持积极乐观的态度，尽管一些科技股可能存在炒作风险，但参照美股科技股上涨十年、英伟达市值突破5万亿美元创历史新高的表现，我国科技股的行情仍有较大空间，建议投资者保持信心和耐心。年末仅剩两个月的交易时间，市场在年底前可能震荡加剧，特别是今年涨幅较大的科技股，获利回吐压力增加，可能引发市场调整。但由于当前场外资金入场意愿依然较强，不少前期踏空的投资者希望在科技股调整时布局，因此年底前市场大幅下跌的可能性不大，部分资金也会选择在年底布局明年行情。我认为，明年市场行情有望从今年的结构性行情转向全面牛市。从行业板块来看，今年以来涨幅较大的科技股，若后期出现一定幅度的调整，将具备布局机会，因为科技股行情有望贯穿整个牛市；前期已开始表现的清洁能源板块，在新能源大战略背景下仍具有上升空间；此外，投资者可均衡配置，提前布局尚未启动的消费白马股。这些品牌消费品分红率较高，具有品牌价值，长期投资价值突出，且经过几年调整后，估值普遍处于低位，适合提前布局。金吾财讯
11月4日 周二
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【券商聚焦】华源证券维持龙源电力(00916)“买入”评级 预计三季度可再生能源补贴回款大幅增加
金吾财讯 | 华源证券研报指出，龙源电力(00916)发布 2025 年三季报，前三季度实现营收222 亿元，同比下降17.29%（A 股财务报表，下同）；归母净利润 43.93 亿元，同比下降21.02%；扣非后归母净利润 42.92 亿元，同比下降 16.03%。公司单三季度实现营收65.64亿元，同比下降 13.98%；归母净利润 10.18 亿元，同比下降38.19%；扣非后归母净利润10.05 亿元，同比下降 26.37%。该机构指，公司前三季度营收下滑主要系去年三季度剥离火电，根据港股财报，重述后持续经营收入同比略有增长。公司单三季度利润下滑主要系去年三季度剥离火电获得投资收益，新能源业务经营稳健，尽管新能源上网电价受到入市影响而下滑，但公司新增装机抵消了部分下降。另外，公司单三季度营业成本较二季度下滑约3 亿元，预计主要为老旧机组折旧到期，贡献利润增量。其他经营数据层面，根据公司公告，截至2025年9月底，公司控股装机达到 4342 万千瓦，同比增长17%；其中风电、光伏分别为3154、1187 万千瓦，分别同比增长 11%、49%。该机构续指，公司发布2025年度向特定对象发行 A 股股票预案，拟发股 3.61 亿股，募资50 亿元，用于海南50万千瓦海风项目（25 亿元）以及“宁湘直流”配套100 万千瓦风电项目（25亿元）。本次发行 A 股融资有望缓解公司风电投资压力，同时，A 股当前（11月3日）1.87xPB 的估值水平，远高于 H 股 0.74x PB，本次发行A 股募资或更高效。其他财务数据方面，截至今年 9 月底，公司应收款项融资427 亿元，较今年6月底下降65亿元，结合公司经营性现金流情况，预计三季度可再生能源补贴回款大幅增加。该机构表示，结合风电增值税最新政策，预计公司2025-2027年归母净利润分别为 62、63、69 亿元，当前股价对应 PE 分别为9/9/8 倍，维持“买入”评级。金吾财讯
11月4日 周二
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爱德新能源(02623.HK)复牌涨超310% 获每股0.4104港元提全购要约
爱德新能源(02623.HK)公布，鸿发控股有限公司及董事会主席兼执行董事李运德向要约人(Prominence Investment Holding CompanyLimited)及吴海淦出售1.95亿股持股，占公司已发行股本约55.66%，总现金代价为8000万港元。要约价为每股0.4104港元，较最后交易日收市价折让48.7%。要约人将以內部资源支付约6374.6万港元，并计划维持公司上市地位。股份将于2025年11月4日下午1时恢复买卖。截至发稿，爱德新能源涨312.5%，报3.3港元。财华社
11月4日 周二
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哈尔滨电气(01133)涨超5% 汇丰研究指其受益于中国加快新建传统能源设施步伐
金吾财讯 | 哈尔滨电气(01133)股价持续向好，截至发稿，报13.8港元，涨幅5.34%，成交额1.06亿港元。汇丰环球研究指，中国加快新建传统能源设施的步伐，哈尔滨电气作为三大电力设备供应商之一，料将受益。该公司在煤电、核电和水力发电设备领域占据国内约三分之一至一半的市场份额。自2021-2022年电力短缺以来，中国加快传统能源设施的审批，目前该产业已进入交付周期。该行相信该公司凭藉稳定的市场份额和利润率提升空间，能很好把握这强势需求。该机构指，哈尔滨电气曾经落后市场，但如今正迎头赶上。由于其产品组合更加集中、增长前景更加乐观、利润率扩张更加强劲，以及估值更具吸引力，该行认为其风险回报好于主要同行东方电气(01072)。首次覆盖哈尔滨电气，给予买入评级，目标价17港元。金吾财讯
11月4日 周二
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【首席视野】汪毅：推动资本市场的“飞轮”——制度改革与生态重塑
汪毅、王正洁（汪毅系长城证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）一、当前核心矛盾：A股“高波动-低收益”仍未根治近十年来，A股市场持续深陷高波动与低收益的结构性困境。数据显示，沪深300指数年化波动率达21.87%，显著高于标普500的17.27%，但其年化收益率仅5.15%，不及美股半数（11.30%）。这种失衡源于三重深层症结：投资者结构散户化、资金行为短期化、以及制度性摩擦。尽管2025年市场韧性有所提升——如4月美国加征34%关税后，A股日内振幅虽然较大，但修复周期缩短至13个交易日左右，反映抗压机制逐步形成——但根本矛盾未解。前7个月出口高增的亮眼数据，反而凸显内需疲软与经济转型的滞后性：机电产品出口依赖恐怕难以对冲地产投资下滑与消费复苏乏力的结构性风险。A股亟待通过系统性制度变革，破解“风险与收益错配”这一历史性难题。（1）制度性摩擦放大交易成本高频交易与散户主导的市场结构形成恶性循环，频繁交易导致成本侵蚀显著，对冲工具缺失也在加剧市场波动，投资者在极端行情中仅能通过抛售避险，T+1与涨跌幅限制虽意图保护散户，却削弱价格发现效率，形成“下跌缺乏缓冲、上涨遭遇压制”的扭曲机制。（2）投资者结构有待优化专业投资机构和个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性。个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，“追涨杀跌”的投资行为特征较为显著。近年来，我国专业投资机构长期化、价值化投资的特征逐步增强，但受制于基金管理产品投资人买入和赎回行为的影响，以及资管产品短期业绩排名的压力，容易出现被动减仓或扎堆投资的现象。2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比下降较为严重。产业资本、政府持股近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。相较其他市场，我国股票市场的一大特点是产业资本和政府持股相对较高。股权分置改革之后，过去十年间，产业资本和政府持股占比整体呈下降趋势。但是期间有两次显著的回升，分别是2018年和2022-2023年。由于产业资本和政府机构的持股侧重于对公司的长期控制权而非短期盈利，在市场波动加大时借助增持或回购来提升持股比例，有利于维护市场稳定。值得注意的是，随着各类产业资本的逐渐市场化转型，战略投资者和非战略投资者之间的界限日渐模糊，未来产业资本的逆周期性或许有所下降。（3）2025年新挑战凸显旧疾未除尽管市场韧性有所提升，但政策市依赖未解：新能源等行业仍受政策周期剧烈扰动，刺激政策退出即引发板块回调。更关键的是，退市机制滞后导致劣质资产未能及时出清，低效企业占用资金，压制整体资产回报率。二、制度变革主线：从“融资市”到“投资市”的转型框架（一）供给侧改革：构建优质资产池资本市场的健康生态始于资产端质量的重塑。在入口端，新“国九条”通过双重门槛提升上市公司质量：沪市主板调整上市条件，最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元，最近3年累计现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元。深市主板新修订的上市标准与沪市主板保持一致，适度提高主板第一、二套上市标准的净利润、现金流、收入等指标。创业板方面，最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求。科创板则强化研发强度指标，从源头过滤低效供给。出口端的改革更为彻底：退市新规将财务造假退市标准从“连续2年造假金额5亿元以上且超过50%”的指标，调整为“1年造假2亿元以上且超过30%，连续2年造假3亿元以上且超过20%，连续3年及以上造假”；同步出台的并购重组新规明确“产业整合优先”原则，推动产业并购占比跃升，宣告“保壳套利”时代的终结。这一进一出机制，构筑了优质资产筛选器与劣质资产出清通道的闭环。（二）投资端改革：培育长期资本生态1．资金结构优化：重塑市场时间轴资本市场健康发展的核心在于重构资金期限偏好，本质是解决“跨期资源配置效率”问题。长期资本的培育需突破三重理论瓶颈：其一，通过委托代理关系再造，将散户的短期投机冲动转化为制度性长期投资。个人养老金账户的强制锁定机制，实质是用税收递延工具矫正行为金融学中的“双曲贴现偏差”，即人类天然高估当下收益而低估远期回报的认知缺陷。其二，遵循跨期风险平滑理论，放宽社保、年金等资金的权益配置上限，使其能够利用长期视野吸纳短期波动。这契合莫顿的“生命周期投资模型”——当投资周期超越商业周期时，资产波动可转化为复利增长动力。其三，依据市场分层理论，提升险资等机构投资者的定价话语权，通过其信息处理优势抑制噪声交易，驱动价格发现回归基本面锚点。这三重机制共同构成“时间轴延伸”的制度基础，使资本供给周期与企业创新周期实现动态匹配，从根本上瓦解短期主义的恶性循环。2．交易机制降噪：平衡效率与稳定的制度艺术交易制度设计本质是求解“市场流动性”与“系统稳定性”的帕累托最优。当前改革需破解两对核心矛盾：其一，高频监管的博弈论困境。程序化交易的监管并非抑制技术创新，而是矫正“速度竞赛”下的负外部性。当微观主体竞相缩短交易响应时间，宏观层面将涌现“合成谬误”——个体套利行为集体转化为系统性波动源。通过成本约束引导交易频率理性化，恰是卡尔多-希克斯改进的实践：以少数高频交易者的效率损失换取整体市场稳定增益。其二，T+1制度的辩证重构。现行T+1与涨跌幅限制作为投资者保护工具，在衍生品缺失背景下确能防范散户瞬时巨亏，但过度保护会扭曲价格形成机制。涨跌停板诱发“磁吸效应”，使价格在触及阈值前加速冲关；T+1交割则延迟套利力量进场，导致错误定价持续发酵。借鉴日本涨跌幅的渐进放宽经验，未来改革需构建“动态平衡框架”：在完善个股期权等对冲工具的前提下，分阶段释放价格弹性空间，最终形成“保护不溺爱、自由不失控”的成熟机制。3．生态协同：构建资本市场可持续发展的三位一体框架资本市场生态重塑的核心在于实现长期资本、优质资产与制度环境的深度协同，三者构成相互强化、缺一不可的有机整体。从理论视角看：长期资金作为“耐心资本”，通过改变企业投融资决策的时间偏好，直接驱动实体经济转型。当养老金、险资等机构投资者持股周期拉长，企业方能摆脱短期业绩压力，将资源配置到回报周期较长的核心技术攻关领域，这种以时间换空间的战略转型，本质是熊彼特“创新理论”中“创造性破坏”的物质基础。优质资产端的反哺效应则构成正向循环的支点：一方面，技术突破型企业的盈利可持续性增强，为长期资本提供稳定收益预期；另一方面，此类资产的低波动特质降低机构投资组合风险，反过来吸引更多长线资金入市，形成“高确定性回报→增量资金流入”的良性螺旋——这正是费雪的“跨期均衡定价”理论在实践中的映射。制度环境则扮演催化剂的角色：交易机制加速资本流向优质资产；退市机制的刚性约束剔除“僵尸企业”，避免资源错配；而税收优惠则强化企业创新意愿。这三层制度设计共同构成奥尔森的“强化市场型政府”模型，确保市场效率与产业政策协同演进。最终形成的生态闭环中，长期资本为企业注入“时间韧性”，企业创新反哺资本回报，而高效制度则在降低交易成本的同时筛选价值创造者——当三者动能交织，资本市场才能真正实现从“零和博弈”向“正和创造”的历史性跃迁。金吾财讯
11月4日 周二
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【首席视野】管涛：国际货币体系重置中的机遇与挑战
管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事国际货币基金组织（IMF）披露的最新数据显示，截至2025年二季度末，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元占比由上季度末的57.79%降至56.32%，回落1.46个百分点，其份额已连续11个季度低于60%，进一步创30年来新低。美元储备份额下降不仅受到美元指数大幅贬值的影响，还受累于境外官方对于美元资产兴趣的下降。根据美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC），2025年二季度，不含国际组织的官方外资依然净买入国债、政府机构债、公司债和股票等美国证券资产，但规模仅为51亿美元，环比下降94.4%，较2023年二季度至2025年一季度季均值回落了72.2%。这显示美国单边主义、霸凌主义的经贸政策不仅冲击了全球贸易体系，也加速了国际货币体系的重置。“对等关税”政策被类比于1971年的“尼克松冲击”。当时，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，并征收10%的进口附加税，由此拉开了布雷顿森林体系解体的序幕。这次则更进了一步，美元的信用基础——美联储独立性也正遭遇严重威胁。国际货币体系存在所谓网络效应和路径依赖，也就是国际货币的持有和使用存在较大惯性，人们一般不会轻易改变交易习惯。所以，国际货币体系演进不仅取决于追赶国家自身的强大，还取决于先发国家的衰弱。美国“以邻为壑”“自毁长城”的经贸政策正在瓦解各种“美国例外论”，并扩大美元信用“裂痕”，这为其他货币的崛起提供了难得的机遇。近期，欧央行行长拉加德公开探讨了在美国领导的全球经济从多边主义秩序逐渐转向碎片化和保护主义背景下，提升欧元国际地位的可能性与路径。中国人民银行行长潘功胜也公开讨论了全球金融治理问题，提出多极化发展是未来的演进方向之一，这将有助于推动主权货币国强化政策约束，提升国际货币体系韧性，更有效地维护全球经济金融稳定。从乌克兰危机爆发以来的国际货币体系演进看，首先，黄金是本轮国际储备资产多元化配置的最大受益者。自2024年一季度起，黄金已超过欧元成为仅次于美元的第二大国际储备资产。到2025年二季度末，在全球黄金外汇储备中，黄金占比约24%（美元44%、欧元17%）。这也反映了现有非美元储备货币均面临各自的发展困境，难以实质性挑战和取代美元，超主权的、实物储备资产的吸引力增强。其次，非主流储备货币更多受益于本轮国际储备货币的多极化。2022年初至2025年二季度，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元份额下降了2.47个百分点，不披露具体币种构成的其他货币份额上升了2.08个百分点，后者基本吸收了美元份额的降幅。同期，包括人民币在内的其他七种披露具体币种构成的储备货币份额有升有降，但涨跌幅均不超过1个百分点，且相互间基本是此消彼长的关系。最后，其他货币国际化指标显示美元地位仍具有相当的粘性。如国际清算银行（BIS）三年一次的全球外汇交易抽样调查数据显示，2025年4月，全球场外外汇交易日均成交中，美元占比89.2%，较三年前上升0.84个百分点。同期，欧元、英镑是大输家，占比分别回落1.71和2.70个百分点；人民币、港币、瑞郎是大赢家，占比分别上升1.50、1.24和1.18个百分点。机会只会给有准备者。“强大的货币”位列金融强国的六大关键核心金融要素之首，形成与中国经济影响力相匹配的国际地位，稳慎扎实推进人民币国际化是我国加快金融强国建设的应有之义。为此，要进一步推动经济持续回升向好，巩固和提升人民币资产吸引力；进一步推进金融制度型开放，加速国内规则、规制、标准和管理与国际接轨的“边境后开放”；进一步加快国内金融市场建设，强化人民币跨境投融资的功能载体；进一步加快跨境人民币金融产品、制度和技术创新，更好服务高质量共建“一带一路”和境内企业“走出去”；进一步增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。金吾财讯
11月4日 周二
