【首席视野】赵建：中东的炮火会震醒中国的房地产？

中东的炮火与中国的房地产，两个看似八杆子打不着的变量，可能会因为一个中介变量联系在一起，那就是：通货膨胀。

很多学者看通货膨胀的宏观影响，还是停留在实体经济领域，认为输入型的成本推动型通胀只能挤压利润，不会带来需求复苏，对实体经济是不利的。

这是毋容置疑的。但是他们忽略了另一个因素：信用周期。通胀一旦起来，意味着实际利率“变相降息”，信用周期会出现明显修复——通胀环境里，借贷意愿是上升的。

说的通俗一点，当明显的通胀起来，特别是长期通胀预期起来，比如CPI接近2%，人们会发现“窖藏”在银行里的现金或类现金（存款）会出现缩水，担心钱被“毛掉”的储户会想办法换成资产。如果通胀强势而且预期顽固，通过借钱“做空现金”加杠杆则是更加长期的选择。

房地产因为可以加长期杠杆（股票大宗等大类资产只能是短期杠杆），是长期做空现金或类现金资产（包括存款和固息债券）的最理想方式之一。

从这个意义上来说，房地产是一种货币现象、信用现象、债务现象。房地产周期与信用周期，互为因果。可以断言，中国的房地产要起来，必须要看到人们开始愿意借钱了。当然，房地产周期与信用周期互为因果，看谁先起来。一旦有一方起来，就互相强化。

人口老龄化、租售比等等基本面因素固然也很重要，但是当现金因为强势通胀和顽固通胀预期成为劣等选择的时候，房地产就会成为次优选择——并非房地产本身还有多少升值空间，而是成为对冲长期通胀的一个次优选择。

回想2020年和2021年中国房地产的疯狂时间，那时就没有人口老龄化的预期吗？没有供需比和租售比等基本面因素的担忧吗？当然有，只是大家更加担心的还是通胀，通过加杠杆买房地产成为中国人对抗通胀唯一的、不得不的选择。

而“三条红线”后的四年，首先是中国的房地产调整引发了通缩和非房地产产业的产能过剩，通缩打击的则是信用周期——老百姓和企业不仅不再借贷，而且还在还贷，这进一步加剧了债务-通缩和房地产价格的调整。

通缩与房价下跌，通胀与房价上涨，是蛋生鸡和鸡生蛋的循环论证。而要打破这一无限循环的，当下看只能靠外生力量。

中东战火的一声轰鸣，或许可以打破这个因果怪圈循环。就像俄乌战争的一声炮声，打破了日本的通缩循环，一举将日本从三十年的通缩经济体震醒，成为一个物价与房价齐涨的通胀经济体。当然，日本强势通胀的因素并非只有俄乌战争一个，但这个外生因素起到了扣动扳机和触发点（Trigger效应）的作用。

在通胀预期的环境里，首先人们是为了钱不被毛掉被动加杠杆做多房产，此时房地产的名义价格在涨，但是剔除通胀后的实际价格可能不会涨多少。因为压制房地产价值的基本面因素的确还在，不利趋势还在。

房价的上涨改变了资产价格的预期，人们开始主动加杠杆买房产，此时房价会进入强劲上涨周期。这个过程实际上比我们想象的漫长。

俄乌战争的通胀没有输入到中国，第一，那时中国的房地产还没有深度调整，房价的周期性高位空间还在，第二，疫情全球放开后，中国为全球准备的产能被其它国家和地区的供应链替代，严重压制了中国产能消化空间。第三，通缩预期开始形成，借贷意愿降到冰点，现金或类现金为王，杀杠杆（还贷）开始，信用周期开始衰退。此时处于债务周期中的“通缩型去杠杆”时间，风险资产估值的“至暗时刻”。

今天，中国的房地产已经调整到了足够的位置（40%左右），租金收益率近一年定期存款的3倍，新建住房供需比出现供给缺口，二手房的抛压成为主要的压力。政策端，首付最低、利率最低、土地新供应最严。这一切形成了房价底部的必要条件，但非充分条件——房地产形势仍然很严峻，人们的预期仍然低迷，断言房地产见底回升仍然是危险的。

但是从宏观的角度，必须重视中东战争与能源供应链断裂引发输入型通胀，对中国信用周期的影响，即使短期内现实中还看不到太多明显的证据，但逻辑上必须要重视，即使仍然是一个线性逻辑。

大争之世，没有不可能。当我们看到惨烈的日本人口老龄化与日本三十年通缩及房地产熊市，认为日本房价和物价不可能再上涨的时候，偶发的、强大的外生通胀冲击改变了这一切。有几个经济学家预判了这一切呢？那时学者们还沉浸在长期的自以为自洽的资产负债表通缩的陈年叙事里。

一声炮响，改变了一切。这是我“冲击-响应”宏观模型解释的，外生冲击与内生再平衡的基本原理。

今天，中东战争炮火正酣，即使战争走向结束，恐怕能源供应链的修复也不可能快速完成，原油价格中枢可能长时间维持在一个比较高的位置——能源运输成本（比如保险）会大幅上升，世界各国也会因为这次战争事件大幅补石油库存以保证能源安全。

霍尔木兹海峡的封锁，海合组织国家能源设施的破坏，打断了全球石化能源的供应链，导致总供给曲线左移；而基于能源安全的石油补库存需求，也会导致总需求右移。于是物价开始持续上升，经济增速却没有跟上来，出现了相对的“滞涨”。

这意味着，即使战争结束，霍尔木兹海峡重新放开，原油价格仍然会维持在一个相对高位，粗略估算较过去三年的价格中枢抬升25美元左右。

由于石油和天然气是基础原料，不可避免的引发全球的通货膨胀，中国也难以置身事外。引发通胀的程度要看不同产业结构形成的成本弹性。

因此，中国今年的输入型通胀在所难免。据基准测算，原油每上升10美元，中国的PPI中枢可能会抬升0.5%，CPI中枢可能会抬升0.2%。如果原油维持在100美元以上，中国今年的CPI会超过1%，甚至抵达1.5%。

这意味着时隔多年，中国CPI重新进入“1”时代。2月份在PPI的推动下，CPI已经升到了1.3%，核心 CPI（不含食品能源）1.8%，创造了2019 年 3 月以来新高。虽然春节错位的季节因素起到很大作用，但考虑到这还是在猪肉鸡蛋等历史低位的情况下，一旦“猪周期”们触底，CPI向上的内生动能也会非常充沛。

时隔三年后，中国的CPI第一次超过1%。如果通胀中枢稳定在1%，通胀预期逐渐形成，物价回升的政策目标得以实现，货币政策会出现较大的变化。即使央行不再降息，实际利率也会出现“内生降息”，这会对大类资产，特别是信用周期产生较大的影响。

是时候考虑“温和通胀”象限下的资产配置了，这是三年之后中国第一次走出通缩。股票市场已经提前进行了定价，房地产市场会不会接下来触底反弹呢？

回到文首，我们认为通胀首先会修复信用周期，只要信用周期起来，通胀型去杠杆周期开启，房地产这类的重杠杆资产就会见底回升。

对信用周期来说，比通胀本身更强大的是通胀预期。再加上人民币的升值预期，在宏观经济的世界里，没有什么不可能。一季度的房地产市场数据显示，市场回暖较去年更加明显：重点 20 城3 月成交 13.4 万套，环比大幅回升，周度成交创 2025 年以来新高；上海3 月二手成交 3.12 万套（近 5 年新高），价格结束 33 个月连跌；北京3 月二手 1.99 万套（近 15 个月新高），单日网签破 1400 套......虽然也存在季节性因素，但企稳的信号的确在。

因此，中东的炮火，很可能会震醒中国的房地产。因此，要密切关注即将发布的3月份CPI数据。