【券商聚焦】长江证券予金山云(03896)“买入”评级 指AI推理业务成核心驱动力

金吾财讯 | 长江证券发布研报指，金山云(03896)2025年实现收入95.6亿元，同比增长22.8%；净利润为亏损9.4亿元，同比大幅减亏52.3%。公司AI业务加速兑现，推理需求拐点已至，正成为增长核心驱动力。

报告核心论点为AI业务驱动公司收入增长提速，且业务结构正从一次性训练收入向高频、可持续的推理收入迁移。2025年第四季度，公司总收入为27.6亿元，同比增长23.7%。其中，公有云收入19.0亿元，同比增长34.9%；智算云收入达9.26亿元，同比大幅增长95%，占公有云收入比重提升至49%，占总收入比重约34%。行业云收入为8.59亿元，同比增长4.5%。生态内关联交易支撑强劲，Q4生态内收入8.04亿元，同比增长63%。

毛利率方面，受AI基础设施投入增加及IDC相关折旧成本影响，2025年全年毛利率为15.7%，同比下滑1.5个百分点；单季度看，25Q4毛利率为16.9%，同比下滑2.2个百分点，但环比提升1.5个百分点。报告认为，伴随未来业务规模扩大、AI业务占比提升及成本控制优化，叠加需求驱动下公司有望开启涨价周期，毛利率有望修复。

利润端改善明显，盈利能力持续优化。2025年全年净利润同比大幅减亏52.3%。单25Q4经调EBITDA率达28.4%，同比提升12.3个百分点，系连续两个季度实现经营层面盈利。费用控制方面，2025年全年销售、管理、研发费用率均同比下降。

业务前景上，报告指出AI业务有望加速进入推理驱动阶段，MaaS模式有望加速渗透。管理层披露当前新增需求中推理需求过半。在供给端算力偏紧、需求端放量的背景下，推理业务具备更强的规模弹性与价格支撑，预计将成为未来AI收入增长与盈利释放的核心驱动力。公司与金山、小米生态形成“1+N”战略协同，卡位进一步强化。

报告指，云计算行业进入新一轮扩容周期，公司增长空间打开。一方面，行业进入通胀期，云商定价权开始修复；另一方面，生态内订单具备强确定性，且公司客户不断向自动驾驶、机器人等多场景拓展。预计公司2026-2028年收入分别为125亿元、158亿元、195亿元。给予公司“买入”评级。

报告提示的风险包括国内AI技术进展不及预期，以及行业竞争加剧导致业绩不及预期。