【券商聚焦】华泰证券维持贝壳-W(02423/BEKE)“买入”评级 指经纪业务复苏仍存在不确定性

金吾财讯 | 华泰证券发研报指，贝壳-W(02423/BEKE)4Q业绩：总营收222亿元(同比-28.7%，主因24年高基数)，基本符合彭博一致预期(下同)。分业务看，存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-39%、-44%、-12%、18%。毛利率同比下降1.6pct至21.4%，主因贡献利润率较高的经纪收入占比下降。经调整净利润达5.2亿(低于预期12%)，主因约7亿元的一次性人员优化费用影响。该机构预计1Q贝壳总营收同比下降21%，上海新政提供政策宽松样本，建议关注3月改善持续性。26年贝壳经纪业务市占率有望提升1-2.5pct，门店布局与人效持续优化。1Q存量房降幅有望放缓，缓冲新房收入压力；同时租赁房源持续扩容，家装业务规模效应释放，利润率有望持续改善。预期2Q贝壳收入将呈现较为显著的环比改善。

4Q25存量房GTV同降35%，高于预期0.7%；存量房收入低于预期3.7%，同降39%，主因货币化率下滑和非链家GTV占比提升。4Q25新房营收同降44%，低于预期3.4%，GTV同降42%。该机构认为1H26存量房市场有望进入量增价稳的边际改善阶段，1Q26大盘已初现环比回暖迹象。4Q25人效大幅改善：人员固定成本连续4个季度下降，但存量房人均单量环比提升10%；非北上地区存量房成交率环比提升约8%，人均佣金收入环比增长2%；非链家经纪人人均存量房单量同比增长6%，由23年的不足2单提升至25年3单以上。同时，公司持续通过AI强化房客匹配效率，辅助经纪人进行营销。3月贝壳取消经纪人地域流动限制，经交接后可自由入职新门店，该机构认为有助于推动优质经纪人向高效率组织集中。

公司25全年回购9.2亿美元，占美股总市值约4.5%，同时宣布进行年末分红约3亿美元。展望26-27年，该机构下调贝壳收入预测11.7/10.2%，主因租赁改为净额确认法，同时经纪业务复苏仍存在不确定性。该机构同步下调26-27年经调整净利润0.2/2.5%至62.9/72.1亿元，经调整归母净利率有所提升，主因贝壳人效改善显著，中远期受益于集采与AI，三费(销售、管理、研发)占比逐步下降。该机构引入28年预测，收入与经调整净利分别为858亿与76.6亿元。该机构分别给予贝壳美股、港股目标价21.24美元和55.17港币，对应26年27.3倍PE，高于全球可比公司的22.3倍PE均值，主因贝壳具备重要渠道价值。前值目标价为21.85美元和56.07港币，对应26年27.8倍PE。维持“买入”评级。