微软在软件与云服务之间找到了平衡

微软正处于华尔街的低迷期。过去几个月，该公司的股价一直落后于标普500指数，而上周三财报发布后引发的大规模抛售，使其按运营利润计算的估值降至自2022年以来的最低水平。投资者对公司备受关注的云计算业务Azure增长略有放缓做出了反应——但他们忽略了更大的全局。

首席财务官Amy Hood上周向分析师表示，如果Azure获得更多计算能力，其本季度的增长本可以更快。但微软将大量计算资源分配给了企业软件业务，这也说得通：软件是微软最大、最盈利的业务，毛利率稳定在约81%。相比之下，微软的智能云部门（主要是Azure）的毛利率低约20个百分点，且呈下降趋势。这意味着Azure的快速增长正在对公司整体毛利率形成下行压力。

然而，软件业务的增长可以抵消这一压力，而微软正成功地在两者之间保持平衡。过去几年，由于新AI服务的推出，公司整体毛利率稳定在约68%。同时，公司有效控制成本，使得自2023年初推出Copilot AI软件套件以来，运营利润率从约41%提升至超过47%，正如KeyBanc Capital Markets的软件分析师Jackson Ader所指出的。

微软推动AI驱动的软件产品（如Office 365 Copilot）的努力似乎已见成效。公司高管上周披露，Copilot在12月季度已拥有1500万付费用户，同比增长160%。尽管这一数字在整体规模中仍然较小——截至2024年，微软Office付费用户为4亿——但仍是Google Gemini Enterprise服务的两倍。Ader最近对软件经销商进行的一项调查显示，有31%的客户对嵌入微软开发者软件的AI助手Github Copilot表现出“高度关注”。

值得注意的是，微软的生产力和业务流程大部门（包括Copilot在内的软件业务）在本财年上半年实现了约16%的收入增长，而2025财年全年为13%。

然而，截至上周五，微软按明年预估息税折旧及摊销前利润（EBITDA）计算的估值为15.2倍，低于自2021年初以来20.5倍的平均水平。这也低于另一家规模较小、但增长相似的企业软件公司ServiceNow的估值。相比之下，ServiceNow盈利能力显著低于微软，运营利润率仅为低十几个百分点，而微软则超过40%。

微软的支持者认为，目前是“买入微软的机会”，正如微软投资者、财富管理公司Siebert Financial首席投资官Mark Malek所说。抛售有些“过度反应”，他认为，考虑到28%的每股收益增长、产品组合以及微软的历史背景，公司管理得非常出色。

看空微软的理由主要集中在其软件业务的未来不确定性上——软件业务贡献了公司超过一半的利润。来自成熟软件公司和初创企业的新AI工具，可能会削弱现有企业软件产品的市场份额。

微软将365 Copilot添加到现有Office 365产品中，而不是作为独立产品提供，这意味着客户需要额外付费才能使用。企业如果不想支付附加订阅费用，也可以按使用量购买Copilot Chat服务，但这种方式可能更昂贵。微软面临的挑战是确保企业不会仅用AI产品替代现有软件，从而保持对微软软件的支出不变。

另一个问题是，微软能否跟上年轻竞争对手的步伐。风险投资家、Theory Ventures合伙人Tomasz Tunguz在The Information的TITV节目上表示，Copilot“起步领先”，但“现在开始显得有些过时”。他提到Anthropic的Claude Cowork和编程助手Cursor的创新：“微软在创新和动力上没有像其他公司那样持续推进。”因此，未来可能会有企业减少升级Copilot。

不过，微软作为市场先行者的优势依然明显，公司客户短期内不太可能转向其他服务，这也为微软赢得了追赶竞争对手的时间。Copilot为客户提供了多种AI模型选择，意味着客户可以通过集成到现有微软产品的软件，享受新模型带来的创新体验。这在客户考虑是否切换到竞争服务时，形成了阻碍。

对于看空微软软件业务的投资者来说，其云业务提供了另一个购买理由。Siebert Financial的Malek表示，他对微软的乐观更多来自于Azure背后的长期基础设施布局——Azure的需求已经超过供给——而非对软件业务的信心。

在Azure方面，微软面临与其他大型云厂商相同的风险：他们必须投入巨额资本建设配备GPU的AI数据中心，而能否获得可观回报尚无保证。

但Malek认为，微软的地位优于大多数公司。“我们知道这是一个资本密集型业务……微软有收入支撑，也有现金储备，而像CoreWeave这样的公司也在建设基础设施，但没有微软那样的收入和现有业务支撑。”CoreWeave是一家年轻的云公司，试图在AI领域挑战大型云厂商。