《专栏》“贬值交易”只是虚火？市场数据道出实情

路透佛罗里达州奥兰多10月20日 - 黄金、加密货币和股市最近纷纷飙升至纪录高位，引发市场热议美国“贬值交易(debasement trade)”已全面启动，但债券和外汇市场的情况却呈现截然不同的景象。

不可否认，今年一些“硬”资产强势上涨。黄金飙升50%，白银和铂金等其他贵金属涨幅更是令人瞠目，这表明投资者正对某些风险感到不安。

许多人认为，这种不安源于对贬值的担忧--担心即将到来的通胀风暴会侵蚀美元的购买力和美国金融资产的价值。

摩根大通分析师今年稍早提出“贬值交易”这一概念，不过他们在去年10月就开始表达这一观点，认为共和党同时掌控白宫和参众两院，将推出扩张性财政政策，从而利好黄金和比特币。

时至今日，贬值论支持者指出，美国政府借贷增加、公共债务预期上升，以及美联储在通胀率可能连续第六年高于2%通胀目标的情况下恢复降息，都是令人担忧的信号。

但如果市场真的主要担心贬值问题，美元和美债理应暴跌，美债收益率就会飙升，然而这一切并没有发生。

图：美国10年期公债收益率走势

图：美国TIPS损益平衡通胀率下降

图：G10货币兑美元走势

**什么贬值？**

数据本身就足以说明问题。10年期美债名义收益率上周跌破4.00%，为4月以来最低。事实上，如果不包括“解放日”后关税动荡最严重的4月4日和7日，周五所及3.93%更是逾一年低点。

指标10年期美债收益率今年下降了近60个基点。即使是对长期通胀预期脱离央行目标更为敏感的30年期美债收益率今年也下降了约20个基点，几乎看不出投资者逃离的迹象。

通胀保值债券(TIPS)的情况也类似。10年期TIPS损益平衡通胀率上周降至2.275%，为6月以来最低。更重要的是，30年期TIPS损益平衡通胀率降至2.21%，为5月以来最低。

诚然，美元在2025年上半年创下了纪录最差开局表现，但自4月以来却一直非常稳定，上周美元指数几乎正好收于六个月平均水平。此外，正如荷兰合作银行的Jane Foley所指出的那样，过去一个月美元表现明显优于G10其他货币。Foley称：“贬值意味着资金从美元和美债转向黄金等资产，但目前几乎没有证据支持这种资金流动趋势。”

可以肯定的是，与美国总统特朗普重返白宫之前相比，投资者对美元的看法更加怀疑，这可能是因为全球都认为美国作为经济伙伴的可靠性下降。据意大利裕信银行(UniCredit)估计，流入美国的投资组合中有多达80%现在都进行了货币对冲，就反映了这一点。

所有这些都表明，投资者仍然希望搭上美国经济和股市的顺风车，但对美元的看法则较为谨慎。

图：美元自4月以来基本持平

图：现货金走势

**亟待澄清**

对法定货币贬值的担忧并不新鲜，尤其是关于美元的担忧。但自2007-2009年全球金融危机和2020-2021年疫情促使当时当局推出大规模货币和财政应对措施后，这种担忧就变得越来越强烈。特朗普的非正统政策议程更是火上浇油。

但从市场的实际表现来看，我们真正看到的可能是多种因素交织的结果，包括央行资产配置多元化、私营部门投资组合再平衡，或者仅仅是动量驱动的买盘。

归根结底，我们可能正迎来“贬值交易”的顶峰。与今年流行的其他术语一样，“贬值交易”本质上是一种简单的叙事，可以帮助投资者理解这个日益违背逻辑的世界。

尽管全球4万亿美元的加密货币市场和28万亿美元的黄金市场可能会发出美元贬值的警告，但28万亿美元的美国公债市场和日交易量近10万亿美元的外汇市场却并未如此。如果你想对当今金融世界正在发生的事情找到一个简单的答案，恐怕还得继续观察。(完)