《专栏》“去美元化”题材是否为假命题？美元是否为之超跌？

路透伦敦6月12日 - 目前没有太多证据能证明全球正在“去美元化”，但许多主要投资者担心，如今逐渐撤出美国资产恐将在所难免，而美元汇率可能不得不进一步下跌以完成市场交易。

关于美元在全球贸易、储备和投资组合中占据主导地位的争论已经持续了几十年，但在特朗普二度担任总统的前几个月动荡里，争论达到了高峰。

欧洲央行总裁拉加德最近让这种市场思维的转变成为各界目光焦点，她指出，在特朗普4月宣布征收进口关税后，美元、美债和美股同时下跌，出现了“极不寻常的跨资产连动”。

图：美元指数、标普500指数、iShare美债上市交易基金(ETF)4月同步大跌

尽管去美元化的声音不绝于耳，但仍没有大规模撤出美元资产的明显迹象。事实上，鉴于过去10年的模式，一些投资者将这些担忧全部抛诸脑后。

美国银行策略师Ralph Axel尔认为，尽管存在种种猜测，但过去十年来世界实际上一直在“快速美元化”--至少从美元负债大幅扩张来看是如此。

在周四的一份研究报告中，Axel特别指出了所谓影子银行体系的成长，影子银行体系也称为“非银行金融中介”(Non-Bank Financial Intermediation, NBFI)，指的是受监管的银行体系之外的投资基金、私人信贷公司甚至加密基金。

所有美元负债实际上都是“货币”，因它们可以被出售以换取美元现金，也因此拥有对美国联邦储备理事会(FED/美联储)的最终追索权。其中一些负债是直接追索权，例如美国公债，但也有大量间接追索权，包括无保险存款、抵押贷款和公司债务以及投资基金股份。

过去十年，美元负债明显膨胀。美国联邦债务在不到10年的时间里增加了四倍，达到约36万亿美元，而银行存款自2008年以来增加逾一倍，达到18万亿美元。

此外Axel指出，根据标普全球的数据，“影子银行”的总规模自2009年以来也增加了一倍多，达到约63万亿美元。虽然这种扩张很大程度上仅仅反映资产价格的上涨，但Axel指出，“NBFI体系的增长只能源于对其负债的需求。”

讨论这些数字的目的，都是为了推翻遭到简化的去美元化题材。如果去美元化真的在加速，那么美国产生的债务(无论是来自政府、传统贷款机构还是影子银行)都会减少，而不是增加。而目前的趋势显然恰恰相反。

他写道：“大规模抛售浪潮可能会暂时影响价格和汇率，但不会走向去美元化。因此，我们认为去美元化题材的威胁性不大，尤其是考虑到全球美元化趋势似乎随着时间的推移而增强。”

图：MSCI明晟不含美国股指落后于MSCI美国股指的程度(蓝线)、美元净国际投资部位(黄线)、以及美联储广义贸易加权美元指数(红线)走势对照

见树不见林

换句话说，即使美元资产没有萎缩，美元汇率也可能下跌。汇率走弱只是表示对美元资产的暂时需求正在下降，需要更低的美元标价来让市场完成交易。

美国银行策略师总结：“我们提醒投资人看美元不要见树不见林。”他指的是将汇率与美元和美元资产普遍存在之间混为一谈。

当然，过去10到15年的趋势可能已经达到顶峰，这正是今年的关注焦点。

德意志银行汇率研究团队本周在深入研究全球持有海外资产最多的大型退休金和保险基金的对冲行为时，也提出了有关美元汇率风险敞口的问题。

数据显示，北欧、荷兰和澳洲的机构基金有超过50%的投资组合投资在海外，日本和瑞士的海外持股比例也高达30%以上。

他们的结论是，这些海外投资大部分都在美国，而且大部分没有对冲汇率风险，这意味着美元风险敞口可能处于历史高点。但他们认为，随着这些基金的避险活动不断增加，应该会压迫美元汇率走低。

所有这些讨论都提出了重要、尽管是反覆出现的问题：近年来，投资者对美元持续升值以及规避全球冲击风险的假设，在多大程度上夸大了美国资产的表现？之前美元升值只是因为海外市场对美国股票和债券的需求庞大吗？

另一方面，当前美元走弱将在多大程度上导致这些资产的需求下降？

接近年中的市场定价表明，即去美元化疑虑遭到夸大，美元汇率可能仍是必要的安全阀。(完)