《热点透视》为什么美元颓势会自我延续？

路透伦敦5月29日 - 外汇对冲通常不是交易大厅饮水机旁聊天的主要话题。但现在，它已成为金融市场上许多最大参与者关注的焦点。美元在 4 月份与股市同步下跌的不寻常走势，让人们对美元与风险资产之间的长期关系产生了怀疑。这可能会促使非美国投资者增加对冲或减少美国股票和债券的敞口。这两种情况都可能造成美元自我强化的下行周期。

对于背负以本国货币计价的债务的基金经理来说，投资海外是一项棘手的业务。购买其他国家公司发行的股票和债券会面临外汇波动风险，可能导致按本币计算的投资价值降低。所以投资者倾向于使用外汇远期和其他衍生工具来对冲汇率风险。

不过，持有美国资产的好处在于，当市场恐慌时，美元往往会走强。用货币经理人的话来说，美元是一种抗周期货币，这意味着投资经理们可以对美国股票和债券的巨额投资组合进行最低限度的外汇风险防范。近年来美元的普遍升值也起到了帮助作用，为外国投资者的总体回报提供了额外的提振。

美国全国经济研究所(NBER)发布的一项研究显示，外国保险公司、养老基金和共同基金在 2020 年分别对各自美元投资组合的 44%、35% 和 21% 进行了对冲。截至去年，非美国投资者持有的美国资产总额为 30 万亿美元，如果按上述比例计算，则意味着 24 万亿至 17 万亿美元的资产可能未进行对冲。

图：外国投资者持有的美国资产构成情况

以加拿大养老基金投资董事会(CPPIB)为例。据一位熟悉该投资组合的人士称，美元敞口占其 5,200 亿美元净投资的一半以上，但对冲程度极低。几位参与加拿大不同退休基金运作的人士表示，美元的避险属性是对冲比率相对较低的一个关键原因。与此同时，巨型日本政府退休金投资基金(GPIF)截至2024年3月已将其1.7万亿美元投资组合中的近三分之一投资于美国资产。一位熟悉内情的人士称，这些美国敞口几乎完全没有对冲。

据交易员和分析师称，近几个月来，这种情形引起了汇市参与者的注意，原因有二。首先，在美国总统特朗普关税计划于4月初导致股市下跌后，美元并没有发挥避险功能。美元兑一篮子其他富裕国家货币下跌了约 5%，而且在贸易紧张局势降温后，美元未能与标普500 指数一起反弹。对外国投资者而言，结果是美国决策可能会导致美元与股市同向波动。如果这种情况成为常态，那么随着时间的推移，外国投资者的风险模型将要求进行更多的美元对冲。

其次，特朗普及其顾问们似乎决心削弱美元以促进出口。这让外汇市场更加确信，美元不太可能再出现 2022 年式的强势飙升，这意味着海外投资者更有可能受到美元的拖累，而不是提振。

图：与过去20年相比，美元仍然相对昂贵

一个悬而未决的问题是，大型养老基金和保险公司是否有可能切实提高其美元投资组合的对冲比例。在本地机构持有的美国资产相对于本地市场规模较大的地区，比如台湾或瑞典等北欧国家，外汇衍生品需求的大幅增长可能会对本币价值产生重大影响。台币兑美元近期的飙升似乎就是一个很好的例子。

即使是在日圆、欧元或加元这样深度较大的市场，对冲也是有代价的。相对较高的美国利率使得本地投资者对冲美元敞口的成本较高。

根据 Breakingviews 的计算，一年期合约目前意味着加拿大和欧洲投资者的年成本约为 2%，日本投资者为 4%。这意味着，在其他条件不变的情况下，如果机构多对冲四分之一的美国投资组合，其回报率可能会降低 0.5 个百分点到 1 个百分点。这提高了持有美国资产相对于本国资产的门槛。

图：对冲美元的成本因投资者的本币而不同

除了进行额外的对冲，大型机构投资者的另一个选择是缩小对美国的风险敞口，例如在其他地方投资欧元、日圆或加元。养老金经理和保险公司通常需要数月或数年的时间来改变投资政策，这意味着任何转变都不会立即发生。然而，有迹象表明，这两种情况可能已经在小范围内发生。交易员和投资者表示，美元近期下滑部分缘于额外的对冲活动，这种活动会削弱被对冲的货币。与此同时，据路透 报道 ，在最近的一次30 年期美国公债标售中，外国投资者参与度是 2019 年以来最低的。

从美元持有者的角度来看，危险在于这些趋势会相互加强。更疲软、更不稳定的美元可能会给美国资产的外国持有者造成损失，促使他们出售或对冲更多资产，反过来进一步削弱美元。在某些时候，美国资产可能会显得足够便宜，全球投资者会重新涌入，但这种情况不会在美元进一步下跌之前发生。(完)