洞察力-激进投资者如何将丰田收购案变成战场

Maki Shiraki/Daniel Leussink/David Dolan/Anton Bridge

路透东京1月29日 - 丰田 (link) 将一家关联公司私有化的计划最初看起来并不引人注目。相反，对丰田自动织机（Toyota Industries，简称 TICO）的竞购却在要求高额回报的激进投资者与重视利益相关者和谐而非股东回报的日本企业文化之间引发了一场争斗 (link)。

本月，丰田将出价提高了 15%，达到约 278 亿美元，但未能平息这场骚乱。埃利奥特投资管理公司（Elliott Investment Management）称，修订后的每股18,800日元出价将TICO 6201.T的价值低估了近40%--作为一个独立实体，可能会被低估得更多。

这家总部位于美国的激进基金持有6.7%的TICO股份，它抨击这一出价不透明，称其没有达到基本的治理标准。自丰田公司 6 月份宣布其每股16,300日元的最初出价以来，埃利奥特一直带头要求提高出价。

保罗-辛格（Paul Singer）的基金以从阿根廷和秘鲁榨取高额利润而闻名，这场对峙使该基金与世界最大的汽车制造商及其董事长丰田章男对峙。这位丰田汽车创始人 69 岁的孙子对结果有着切身的利害关系：他将投资约 650 万美元，把他在 TICO 的持股比例从 0.05% 提高到 0.5%，并加强对这家叉车、发动机和 RAV4 SUV 制造商的控制。

这种反击有可能会破坏丰田 (link) 改造一家重要关联企业的计划。埃利奥特敦促投资者不要接受收购价，认为TICO作为独立实体价值会更高--这可能迫使丰田支付更高的价格，或者直接终止交易。

这篇关于例行收购如何演变成一场公司争斗的报道基于监管文件和对二十多位人士（包括投资者和丰田集团高管）的采访。它展示了这项交易如何成为日本交易的一个试验案例，以及 "三方利益 "原则（即重视所有利益相关者和社会的利益）能否经受住股东激进分子的压力。

"研究公司 Codrington Japan 的首席执行官斯蒂芬-科德林顿（Stephen Codrington）说：“多年来，丰田往往会惹恼投资者，因为它并不真正关心股东。”

丰田拒绝接受这种观点。丰田公司的一位代表说，该集团认为股东很重要，他们的支持对公司的发展至关重要。丰田汽车首席风险官山本雅弘（Masahiro Yamamoto）在提高出价前接受路透采访时说，把与股东的谈判说成是对抗是不正确的。

丰田不动产（Toyota Fudosan）是主导此次收购的房地产部门，其代表本周为收购价进行了辩护，称收购价反映了 TICO 的内在价值，与历史市场价格相比有一定溢价。

TICO 的一位代表说，该公司已采取措施确保出价透明，包括咨询外部董事和独立公司，并收到了三份公平意见。

艾略特发言人拒绝就路透的书面提问发表评论。

谁说得最响亮，谁就赢了

TICO 成立于 1926 年，当时名为 Toyoda Automatic Loom Works，后来增加了一个汽车部门，并于 1937 年分拆为丰田汽车7203.T。丰田表示，希望将 TICO 私有化，以消除该集团在转向联网汽车和先进软件时的短期利润目标负担。

交易宣布后，TICO 的股价稳定在收购价附近，表明丰田有信心收购成功。

但海外投资者对不透明的财务信息披露和对小股东的粗暴对待感到震惊，他们在今年夏天向东京证券交易所（TSE）抱怨说，这项交易违背了其改善治理 (link)，两位知情人士说。

东京证券交易所从未经历过来自投资者的如此 "愤怒"，其中一位知情人士说。该交易所拒绝对这些投诉发表评论，此前也没有相关报道。

9 月份，TICO 的股价开始走高，因为投资者打赌丰田公司会抬高价格。11 月，Elliott 披露了其持有的股份，这加深了投资者的信心。

尽管如此，丰田公司的高管们仍没有让步的迹象。

据两位知情人士称，在投资者提出抱怨后，丰田不动产的董事绀（Kenta Kon）告诉其他高管，提高价格以安抚部分股东将开创一个危险的先例。绀（Kenta Kon）认为此举等同于 "谁说得最响亮，谁就赢了"，这些人说，因为它不公平地奖励了那些制造麻烦的利益相关者。

在接受采访时，身兼汽车制造商首席财务官的绀告诉路透记者，他不记得自己使用过这种说法。他说，该集团一直在 "小心谨慎地确保我们不会不公平地优先考虑任何人"。

随着 TICO 的股价不断上涨，活跃的市场也抬高了其在丰田其他公司的交叉持股价值，投资者称，这使得收购价格看起来不那么有吸引力。

"伦敦斯隆-罗宾逊投资管理公司（Sloane Robinson Investment Management）的联合创始人休-斯隆（Hugh Sloane）持有 TICO 的股票，他说："他们试图低价收购丰田工业公司，而现在他们不得不面对丰田工业公司交叉持股的牛市。他说，他不打算出售自己的股票。

12 月中旬，TICO 高管致函丰田不动产，以股价上涨为由，敦促其提高报价，一份监管文件显示。

丰田不动产最终以 18,800 日元成交，TICO 接受了这一最终报价，文件显示。TICO 股价周三收于 19,585 日元。

治理改革

TICO 交易的另一个理由是解除其在其他丰田公司的持股，使该集团更好地配合东证治理改革，以提高股东价值。然而，丰田受到的反弹已经超过了此前针对丰田的治理投诉。

今年 8 月，亚洲公司治理协会（Asian Corporate Governance Association）倡导组织在一封由二十多位投资者签署的致 TICO 和丰田公司的信中提出了对收购的担忧。他们指出财务信息披露不充分，并称丰田集团公司不应被归类为小股东，因为这降低了丰田达成交易所需的投票门槛。

丰田不动产的代表说，集团公司是独立的上市公司，可以自行决定。TICO 本月公布了更多财务细节。

并非所有人都认为日本优先考虑股东的努力是完全积极的。美国加州大学圣迭戈分校日本商学教授舍德（Ulrike Schaede）说，日本的制造业实力有可能被美国式的 "短期化和金融化 "所侵蚀，即季度收益优先于长期投资。

丰田集团公司的一位高管说，那些抱怨价格的人是在追求快速回报，这与日本公司通常采取的长期观点不符。

一位熟悉埃利奥特想法的人士说，该基金在处理这笔交易时关注的是企业价值，这也引起了其他投资者的共鸣。

丰田公司的代表说，该集团认识到投资者可能有不同的投资视野。

丰田集团内部对埃利奥特有一种 "担忧感"，一位人士说，并补充说汽车制造商没有料到该基金会在上个月开始增持股份。

埃利奥特成为 TICO 股东已有一年多时间，两位人士说。它在 11 月首次确认持有 3.3% 的股份，此后又将持股比例翻了一番。

在当月提交的一份文件中，这家激进基金表示可能将持股增至 20% 或更多。