《专栏》别再过度关注美联储，全球利率周期正在反转向上

路透伦敦12月11日 - 全球利率周期转向之际，无论美国联邦储备理事会(美联储/FED)接下来采取何种行动--即便是在周三降息并暗示可能进一步降息之后，其他地区的借贷成本正在再次上升。这种转变可能会抑制未来12个月一些较为乐观的经济和市场预测。

无论你对2026年有何种看法，这一年恐怕不会是债券之年。若利率走势反转是在没有美联储参与下发生，那么2026年也不太可能是美元之年。

即使没有重大事件，全球借贷市场依然变得动荡不安。投资者越来越相信宽松周期即将告终。像往常一样，他们现在正试图在市场价格上反映下一轮周期首次升息何时会出现。

就在本周， 欧洲央行鹰派人士暗示，升息可能是下一步的举措。 澳洲央行明确表示，已经完成降息。 加拿大央行和新西兰央行也发出了类似的讯号，只是语气没有那么强烈。与此同时， 日本央行下周再次调高指标利率的可能性极大。

即使各国央行决定明年按兵不动，期限为两年或以上的债券市场也需要开始反映在那之后的形势。

单看指标10年期公债收益率(殖利率)，情势就已经开始逆转。日本公债收益率已达18年来的最高点，澳洲公债收益率本周创下两年新高，加拿大公债收益率本月上涨了30个基点，即便美联储持续宽松政策，美国公债收益率也达到了三个月来的最高水准。

BMO策略师Laurence Mutkin表示：“这些举措都反映了降息周期即将结束的现实。”他指出，本月“两年、两年远期”收益率飙升是“对中性政策利率更为平衡的看法”。

例如，德国两年、两年远期收益率本周一度升至2.61%，而欧洲央行目前的指标利率为2%。澳洲两年、两年远期收益率也曾一度达到4.5%，而澳洲央行目前的隔夜拆款利率为3.6%。

放眼全球，目前环境正明显趋于紧缩。涵盖全球最广泛主权和公司债的彭博多元宇宙指数(Bloomberg Multiverse)收益率在六周内上涨了25个基点，达到7月以来的最高水准。其中，全球公债的收益率涨幅同样显著，达到1月以来的最高水准。

图：彭博多元宇宙指数收益率(蓝线)、彭博多元宇宙指数中的政府公债收益率(黄线)、美联储政策利率走势变化对照

周期结束

为什么要这么急？

平心而论，市场对政策利率变动的预期时间相对有限。 2026年，市场预期日本将进一步升息25个基点，澳洲和新西兰将分别进行一次升息。欧洲央行和加拿大央行明年维持利率不变仍然是最合理的推测--而美国和英国进一步降息的可能性仍然存在。

换句话说，远期曲线看起来更像是温和的正常化，而不是彻底的鹰派转向。

但对于整体债券市场而言，这种“周期结束”恐慌情绪出现的时间，正值一个混沌时期。

首先，人们对公共债务不断攀升的担忧已经某种程度地缓解，因疫后通胀和利率急速窜升的情形在过去两年消退。但如果这种局面已经结束，债券市场其他脆弱的基本面因素将再次暴露出来。

美国、 日本、德国、中国和加拿大的财政刺激措施将于明年生效，同时，从人工智能(AI)投资到并购浪潮， 企业借贷规模不断扩大，同时企业信贷成本已经来到高昂水准。

整体借贷规模名目值正在稳定上升。总部位于华盛顿的国际金融协会(IIF)在其最新发布的《全球债务监测报告》中指出，主要经济体引领了新一轮借贷热潮，推动全球债务在今年第三季再次创下近346万亿美元的新纪录。

图：以美元计价的全球债务规模(蓝色柱状体)、及其相当于生产总值(GDP)的比例(红线)

全球经济仍在扩张，勉强足以压抑债务相当于全球GDP的比例。国际金融协会的报告显示，尽管债务总额创下历史新高，但仅相当于全球GDP约310%，远低于全球疫情救助后达到的近340%。

报告称，中国和美国再次成为名义政府债务增幅最大的国家，紧接着是法国、意大利和巴西。

但非金融企业债务也已接近100万亿美元，全球家庭债务达64万亿美元。

图：IIF统计的AI相关债券(蓝色)及贷款(红色)规模

诚然，2025年的一项重要交易策略是押注债券收益率曲线陡峭化，因为尽管债务水准不断攀升，官方利率今年仍持续下降。而这策略在很大程度上取得了成功。

图：七国集团(G7)2025年收益率曲线趋陡

但随着短期利率攀升，所谓的“熊市趋平”(bear flattening)--收益率曲线整体上升，但短期收益率上升幅度更大--的现象已然更形确立。

对债市而言，这是一个更艰难的环境。

或许需要另一次冲击，或是类似人工智能泡沫破裂的事件，才能彻底改变债券市场格局，使其再次果断地朝向债市有利的方向发展。(完)