《专栏》美联储会议临近，中性利率之谜仍左右政策

路透伦敦12月8日 - 如果我们不知道在一个理想的世界里利率应该是多少，又该如何判断当前的借贷成本对高度复杂的经济造成的影响？这正是美国联邦储备理事会(美联储/FED)本周以及整个2026年面临的核心问题--而对此，各方意见分歧的程度也从未如此之大。

对许多投资人来说，寻找中性利率只不过是一场学术上的空想游戏，注定会引发分歧和各种理论上的假设与谬误。

然而，所谓的“R*”概念仍然有影响力，因为该数值定义央行官员的思维方式--以及他们如何判断政策是在抑制、还是在积极刺激经济活动。

即使你对无休止地建立名义中性利率模型感到厌烦，你也无法忽视美联储或其他央行假定的中性利率将影响其对实际资金成本的处理方式。

过去40年的情况几乎毫无疑议。美国的R*（经通胀调整后可以平衡储蓄和投资的中性利率)从20世纪70年代高达5%的水平持续下降，如今已接近零。

主要经济体人口老化和成长放缓，以及快速成长的发展中国家外汇储备的累积（2008年金融危机加剧了这一趋势），导致储蓄过剩，从而压低了中性利率。为了刺激信贷成长，并防止已开发国家通货紧缩根深蒂固，各国央行也相应地大幅下调指标利率。

一个显而易见的后果是，各国政府纷纷利用借贷成本下滑筑起越来越高的债务楼台。

但不断增长的债券发行和“资产”供应随后遭遇疫情冲击和随之而来的通胀飙升，同时也应和着地缘政治格局的重新思考、全球贸易被打乱、以及婴儿潮世代退休带来的人口结构关键转折点。

对许多人来说，这意味着R*很可能会再次走高。如果情况果真如此，而各国央行坚持对宏观趋势采取“一切照旧”的看法，那么央行可能会低估在当前经济发生剧变之际为金融体系和整体经济注入的流动性。

图：中性利率模型估算值(蓝线)与联邦基金利率中值(绿线)、以个人消费支出(PCE)物价指数推算的实质联邦基金利率(红线)、以及实质美国10年期公债收益率(黄线)的对照

同步冲击

从经通胀调整后的美国10年期公债收益率来看R*，其从2000年的4.4%跌至2012年的负值，并在疫情爆发后再次回落，20年间平均值为1.6%。但自从新冠疫情冲击以来，其已回升至接近2%。

前英国央行经济学家、现任伦敦大学学院经济学家Lukasz Rachel最近发表的一篇论文指出，半个世纪以来，中性利率下降了5个百分点，与此同时，发达经济体的财富与生产总值(GDP)之间的比率几乎翻了一番。

他估计目前的中性利率在0%到1.2%之间，如果一切照旧，未来几年中性利率甚至可能会进一步走低。

但布鲁金斯学会的论文分析一些驱动因素，并提出了不同的假设情景，这些驱动因素包括人工智慧(AI)转型、军备重整、去全球化、以及与近几十年的其他突破。

Rachel估计，如果这些趋势中的任何一项发生，中性利率就会超过1%。如果所有趋势同时发生，中性利率未来可能会高达3%。

图：Lukasz Rachel对各种假设情境下对于中性利率影响的推断

即使假设各国央行实现2%通胀目标，最坏的情况下中性政策利率恐将达到5%--有趣的是，著名做空人士伯里(Michael Burry)本周在与作家Michael Lewis罕见的访谈中也声称中性政策利率可能在这个水平上。


美联储内部分歧

那么，在本周的最新一次会议上，美联储在这一问题上存在严重分歧，这种情况又会给美联储带来怎样的影响呢？

特朗普总统最近任命的美联储理事米兰(Stephen Miran)声称，移民、税赋和监管政策的变化意味着R*仍在下降，政策利率需要大幅降低才能达到中性水平。

纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯(John Williams)最近暗示有必要再次降息，这似乎巩固了市场对本周降息的期望，因他表示，目前3.75%至4.0%的利率仍然略显紧缩。

威廉姆斯与他人合写的R*模型将其设定为0.9-1.4%--这可能表明，如果加上2%的通胀率，中性政策利率至少比现在低0.5个百分点。

图：两个中性利率模型(2003年及2017年)比较，威廉姆斯都有参与其中

本周美联储将更新其季度预估--其中，政策制定者对“长期”政策利率的估计被视为他们对中性利率的最佳猜想。

9月美联储官员预估的中性利率中位数是3%--比疫情前的预期高出0.5个百分点，但范围在2.6%到3.9%之间。因此，三个月前至少有两位美联储官员认为目前的利率处于中性水平，而三位官员则认为美联储的利率比中性水平高出约150个基点。

图：美联储政策利率中点(红线)与2025年(粉红线)、2026年(绿线)政策利率预估中值、长期政策利率预估终值(蓝线)、以及2025年12月联邦基金利率期货隐含利率(黄色虚线)对照

本周可能还会再次降息，但这种长期观点的转变可能会影响市场对未来走向的判断。

无论真正的中性利率究竟在哪里，许多市场经济学家鉴于金融环境宽松、投资热潮、年化成长预期接近4%以及通胀率几乎比目标高出1个百分点等因素，认为美联储从现在开始进一步大幅降息很可能会导致明年经济过热。

如果我们知道难以捉摸的R*在哪里，那么猜测游戏就会容易得多。(完)